239 t u t k i m u s a r t i k k e l i Metsätieteen aikakauskirja Esa-Jussi Viitala Esa-Jussi Viitala Stora Enson ja Metsäliitto-konsernin metsien omistusjärjestelyt vuosina 2001–2005 Viitala, E.-J. 2010. Stora Enson ja Metsäliitto-konsernin metsien omistusjärjestelyt vuosina 2001–2005. Metsätieteen aikakauskirja 3/2010: 239–260. Mittavien omistusjärjestelyiden seurauksena Suomeen syntyi 2000-luvun alkupuolella kaksi uu- dentyyppistä metsänomistamiseen keskittynyttä osakeyhtiötä, Tornator Oy ja Finsilva Oyj. Tässä tutkimuksessa analysoidaan näiden yhtiöiden perustamisiin liittyneitä tavoitteita, vaiheita ja ra- hoitusjärjestelyitä samoin kuin niiden alkuvuosien toimintaa ja sen painopisteitä. Lisäksi tarkas- tellaan yhtiöiden metsistään alun perin maksamia kauppahintoja ja verrataan niitä muun muassa ostohetkellä vallinneeseen yleiseen metsäkiinteistöjen hintatasoon ja hankitun metsäomaisuuden arvon myöhempään kehitykseen. Tornator ja Finsilva ostivat metsänsä pääosin velkarahalla. Yhtiöiden omistajat pyrkivät mittavien velkarakenteiden avulla käyttämään hyväksi oletusta siitä, että hankittuihin metsäkiinteistöihin sijoitetulle pääomalle saadaan lainarahan korkoa korkeampaa tuottoa. Korkeiden rahoituskulujen johdosta Tornator päätyi kuitenkin järjestelemään lainansa uudelleen jo muutaman vuoden ku- luttua. Tästä aiheutui yhtiölle merkittäviä kertaluonteisia kustannuksia. Finsilvan rahoitus on ollut alusta lähtien hieman vakaammalla pohjalla, joskin myös se on edelleen varsin velkainen yritys. Stora Enso myi metsänsä Tornatorille verraten edulliseen hintaan. Vaikka Tornator on kaupan jälkeen myynyt hakkuuoikeuksia noin 365 miljoonan euron edestä ja realisoinut merkittävästi kiinteistöomaisuuttaan, yhtiön alun perin noin puolella miljardilla eurolla hankkiman metsäomai- suuden kirjanpitoarvo on kohonnut lähes 80 prosenttia, noin 890 miljoonaan euroon. Tosin suurin osa arvonnoususta johtuu yhtiön siirtymisestä metsän käypiä arvoja korostavaan IFRS- tilinpäätöskäytäntöön vuonna 1997. Finsilvan metsien arvo yhtiön taseessa on erilaisen tilinpää- töskäytännön johdosta pysynyt jotakuinkin ennallaan. Asiasanat: Tornator, Finsilva, Forestia, yhtiömuotoinen metsänomistus, metsäkiinteistöjen kauppahinnat Yhteystiedot: Metla, Vantaan toimipaikka, 01301 Vantaa Sähköposti esa-jussi.viitala(at)metla.fi Hyväksytty 1.9.2010 Saatavissa http://www.metla.fi/aikakauskirja/full/ff10/ff103239.pdf 240 Metsätieteen aikakauskirja 3/2010 Tutkimusartikkeli 1 Johdanto Metsät ovat merkittävä osa Suomen kansan­ varallisuutta. Vaikka rakennusten ja raken­ nelmien sekä infrastruktuurin merkitys on kasvanut viime vuosikymmenten kuluessa, metsien (puuvaro­ jen) osuus maamme kansanvarallisuudesta on edel­ leen noin seitsemän prosenttia (Niemi ja Sandström 2007). Suomen metsävarallisuuden omistuksessa ei ole tapahtunut merkittäviä muutoksia toisen maailman­ sodan jälkeisen asutustoiminnan päättymisen jäl­ keen, kun tarkastellaan omistuksen jakaantumista julkisyhteisöjen, luonnollisten henkilöiden ja heidän muodostamien yhteenliittymien sekä yhtiöiden kes­ ken (ks. esim. Järveläinen 2007). Metsänomistuksen rakennemuutos on tarkoittanut etupäässä sitä, että yhä suurempi osa yksityismetsänomistajista ei har­ joita maatilataloutta tai asu tilojensa lähellä. Lisäksi tilakoko on pienentynyt, metsänomistajien metsien käyttöä koskevat tavoitteet ovat monipuolistuneet ja heidän keski-ikänsä on noussut. Tämä kehitys on liittynyt läheisesti yleiseen yhteiskunta- ja väestöra­ kenteen muutokseen, muun muassa koulutustason nousuun ja vaurastumiseen. Myös metsäteollisuusyhtiöiden metsänomistus py­ syi varsin vakaana 2000-luvun alkuun saakka. Eten­ kin 1990-luvulla tapahtuneiden yritysjärjestelyiden seurauksena yhtiöiden metsät tosin keskittyivät yhä harvemmille toimijoille. Viime vuosikymmenen alussa Suomessa oli enää kolme suurta metsäteol­ lisuusyritystä, jotka omistivat merkittävästi metsää: UPM-Kymmene Oyj, Stora Enso Oyj ja Metsäliitto- konserni (M-real Oyj). Vuosina 2001−2005 metsäteollisuusyhtiöiden metsien omistuksessa tapahtui kuitenkin merkittä­ viä muutoksia. Verraten monimutkaisten omistus­ järjestelyiden seurauksena Suomeen perustettiin muutaman vuoden kuluessa kaksi uutta metsän­ omistamiseen keskittynyttä osakeyhtiötä, Tornator Oy ja Finsilva Oyj. Niistä edellinen omistaa käytän­ nössä Stora Enson entiset metsät (noin 610 000 ha), kun taas jälkimmäisen hallussa ovat M-real Oyj:n, Metsäliitto Osuuskunnan ja Keskinäinen Henkiva­ kuutusyhtiö Suomen entiset metsät, yhteensä noin 135 000 hehtaaria. Järjestelyiden myötä Tornatorista tuli Suomen toiseksi suurin yksityinen metsänomis­ taja ja Finsilvasta kolmanneksi suurin. Seuraavaksi suurimmat omistajat, Ahlström Oy ja Hackman Oyj, myivät pääosan metsistään Metsähallitukselle jok­ seenkin samaan aikaan eli vuosina 2001–2004. Myös Suomen suurin yksityinen metsänomista­ ja UPM-Kymmene, joka omistaa kotimaassa noin 915 000 hehtaaria metsätalouden maata, selvitti 2000-luvun alussa mahdollisuuksia yhtiöittää ja myydä metsiään institutionaalisille sijoittajille. Vaikka järjestelyistä tuolloin luovuttiin, yhtiön maa­ politiikan jonkinlaisia uusia linjauksia kuvannee se, että vuoden 2009 alussa se ilmoitti myyvänsä noin 30 000 hehtaaria metsää yksityisille metsänomista­ jille (UPM tarjoaa... 2009). Malli metsien yhtiöittämiseen ja myyntiin saatiin Yhdysvalloista, jossa useat suuret metsäteollisuus­ yhtiöt olivat toteuttaneet samantapaisia omistusjär­ jestelyitä hieman aikaisemmin. Ehkä merkittävin päänavaaja tässä suhteessa oli maailman suurim­ piin metsäteollisuusyhtiöihin kuuluva Georgia Pa­ cific, joka ensin siirsi metsäomaisuutensa erilliselle yhtiölle vuonna 1997, listasi kyseisen yhtiön New Yorkin pörssiin ja myöhemmin myi sen osakkeet sijoittajille (Georgia Pacific... 2010). Nykyään ky­ seiset metsät omistaa samassa pörssissä noteerattu kiinteistörahasto Plum Creek Timber Company, joka on Yhdysvaltain suurin yksityinen metsänomistaja ja erikoistunut metsätalouden harjoittamisen ohel­ la kiinteistönjalostukseen (Plum Creek... 2010). Sittemmin kaikki muutkin suuret yhdysvaltalaiset metsäteollisuusyhtiöt Weyerhaeuseria lukuun otta­ matta ovat myyneet koko tai valtaosan kotimaisesta metsäomaisuudestaan. Metsäteollisuusyhtiöiden tekemiä metsänomistus­ järjestelyitä on tutkittu hyvin vähän. Yhdysvaltalais­ ten puunjalostusyhtiöiden metsien omistusjärjeste­ lyiden taustatekijöitä ja asiaa koskevia kehityssuun­ tia ovat tarkastelleet muun muassa Yin ym. (1998, 2000), Clutter ym. (2005) ja Lönnstedt (2007), mutta nämä käsittelyt ovat jääneet varsin yleiselle tasolle. Suomessa vastaavantyyppistä tarkastelua on tehnyt Viitala (2001, 2006, 2008). Lisäksi Leppänen ja Ol­ lonqvist (2002) ovat pohtineet IFRS-tilinpäätöskäy­ täntöön siirtymisen vaikutuksia metsäteollisuuden metsäomaisuuden uudelleenjärjestelyihin. Tämän tutkimuksen tarkoitus on analysoida Stora Enson ja Metsäliiton tekemiä metsänomistusjärjes­ telyitä ennen muuta rahoitus- ja investointiteori­ 241 Viitala Stora Enson ja Metsäliitto-konsernin metsien omistusjärjestelyt vuosina 2001–2005 an näkökulmasta. Erityistä huomiota kiinnitetään omistusjärjestelyiden taustalla olleisiin taloudelli­ siin vaikuttimiin sekä niihin kiinteästi liittyneisiin mittaviin rahoitusjärjestelyihin samoin kuin uusien metsänomistusyhtiöiden, Tornatorin ja Finsilvan, toiminnan alkuvuosien painotuksiin. Lisäksi tutkimuksessa verrataan Stora Enson ja Metsäliiton metsien kauppahintoja paitsi toisiinsa, myös myyntihetkellä vallinneeseen yleiseen met­ säkiinteistöjen hintatasoon samoin kuin kaupan kohteena olleiden metsien arvojen myöhempään kehitykseen. Tämän tarkastelun perusteella on osaltaan mahdollista arvioida näihin Euroopankin mittakaavassa merkittäviin metsän omistussiirtoi­ hin liittyneitä vaikuttimia ja menettelytapoja samoin kuin kauppojen edullisuutta eri osapuolten kannalta. Myytyjen metsien arvo on mielenkiintoinen kysy­ mys myös siinä mielessä, että Stora Enso perusteli metsiensä kauppahintaa aikoinaan sillä, että kysees­ sä olivat laajat metsäalueet, joiden arvo määritettiin liiketaloudellisten laskelmien perusteella (Questi­ ons... 2002). Lisäksi yhtiön yksi keskeinen perustelu metsiensä myynnille oli niiden heikko tuotto, joka luonnollisesti riippuu olennaisesti siitä, miten met­ sään sitoutuneen pääoman arvo on määritetty. Suomessa on viime vuosina pohdittu uusien met­ sänomistusmuotojen mahdollisuuksia ja vaikutuksia puun tarjontaan sekä metsien käyttöön laajemmin­ kin. Tämän tutkimuksen tulosten kautta voidaan saada viitteitä metsän omistamiseen keskittynei­ den suurten osakeyhtiöiden toiminnan tavoitteista, painotuksista sekä pääoma- ja rahoitusrakenteista. Kansainvälisten kokemusten perusteella tulosten voidaan katsoa koskevan pitkälti myös rahastomuo­ toista metsänomistusta. Jatkotutkimuksessa keskitytään analysoimaan Tornatorin ja Finsilvan taloudellista suorituskykyä ja kannattavuutta vuosina 2001–2009. Näiden tar­ kastelujen perusteella on mahdollista tehdä tarkem­ pia johtopäätöksiä muun muassa tehtyjen metsän­ omistusjärjestelyiden edullisuudesta eri yhtiöiden osakkeenomistajille. 2 Aineisto ja menetelmät Tornatorin kohdalla tutkimusaineisto koostuu ennen muuta yhtiön suhteellisen kattavista vuosikertomuk­ sista ja tilinpäätöksistä liitteineen. Keskeisellä sijalla ovat myös Stora Enson vuosikertomukset sekä yh­ tiön omistusjärjestelyiden yhteydessä julkaisemat pörssi- ja lehdistötiedotteet. Kauppojen rahoitus­ järjestelyitä koskeva aineisto koostuu lisäksi kan­ sainvälisissä sarjoissa julkaistuista finanssioikeudel­ lisista yhteenvedoista. Finsilvan ja Forestian osalta aineisto on suppeam­ pi ja perustuu pääasiassa yhtiöiden tilinpäätöksiin liitteineen. Yhtiöt eivät ole julkaisseet erillisiä vuo­ sikertomuksia eikä niiden toiminnasta ole muuten­ kaan saatavissa kovin paljon yksityiskohtaista tietoa. Aineistona käytetään myös Metsäliiton, M-realin ja Suomi-yhtiön vuosikertomuksia, tilinpäätöksiä sekä pörssi- ja lehdistötiedotteita. Tutkimuksessa esitetyt tarkastelut ja analyysit perustuvat investointi- ja rahoitusteorian keskeisiin periaatteisiin. Uusien metsänomistusyhtiöiden alku­ vuosien toimintaa analysoidaan yhtiöiden omistus-, pääoma- ja rahoitusrakenteiden sekä niitä koskevien tavoitteiden valossa. Metsien kauppahintoja, samoin kuin metsien käyvän arvon myöhempää kehitystä, tarkastellaan metsäkiinteistöjen kauppahintatilasto­ jen ja metsien tuottoarvojen perusteella. Kauppahin­ toja verrataan myös muihin suuria metsäkiinteistö­ kokonaisuuksia sisältäneisiin kauppoihin Suomessa ja Ruotsissa. 3 Metsänomistusjärjes telyiden taustatekijät Stora Enson ja Metsäliitto-konsernin metsien omis­ tusjärjestelyiden taustalla oli useita tekijöitä. Met­ sä-Serla Oyj:n (vuodesta 2001 lähtien M-real Oyj) kohdalla ehkä tärkein niistä liittyi yhtiön pyrkimyk­ seen vähentää mittavista yritysostoista aiheutunut­ ta velkataakkaansa. Yhtiö oli ostanut vuonna 2000 MoDo Paper AB:n Ruotsista ja seuraavana vuon­ na niin ikään hienopaperiin keskittyneen Zanders Feinpapier AG:n Saksasta, minkä seurauksena sen 242 Metsätieteen aikakauskirja 3/2010 Tutkimusartikkeli velkaantumisaste oli noussut jo erittäin korkeaksi, noin 150 prosenttiin (M-real... 2001). Myös Stora Enso oli tehnyt merkittävän inves­ toinnin vuonna 2000, kun se oli ostanut yhdysval­ talaisen Consolidated Papers -yhtiön noin kuudella miljardilla eurolla (Stora Enso... 2001). Ellei yhtiö olisi jokseenkin samaan aikaan myynyt Suomessa ja Ruotsissa sijaitsevia vesivoimaloitaan ja hieman myöhemmin Suomessa, Yhdysvalloissa ja Ruotsissa sijaitsevia metsiään, pohjoisamerikkalaisten paperi­ tehtaiden hankinta olisi voinut vaikeuttaa sen mah­ dollisuuksia vahvistaa ydinliiketoimintojaan sekä laajentaa teollista toimintaansa ja maanomistustaan kehittyvillä markkinoilla (ks. Questions... 2002). Suomessa ja Yhdysvalloissa sijaitsevien metsiensä myynnistä Stora Enso sai 650 miljoonaa euroa, mi­ kä alensi konsernin velkaantumisastetta kahdeksan prosenttiyksikköä (Stora Enson... 2002). Ruotsin metsäomaisuus oli vieläkin arvokkaampi: omistus­ järjestelyiden seurauksena yhtiön korollinen netto­ velka väheni 1,1 miljardia euroa ja velkaantumisaste aleni 15 prosenttiyksikköä (Stora Enso finalises... 2004). Sittemmin Stora Enso on myynyt Consolidatedin tappiolla takaisin paikallisille sijoittajille. Myös M- real on joko sulkenut tai myynyt tappiolla suuren osan vuosina 2000 ja 2001 ulkomailta ostamistaan tehtaista. Metsien omistusjärjestelyihin kannusti myös jul­ kisesti noteerattujen osakeyhtiöiden siirtyminen kansainvälisten tilinpäätösstandardien (IAS, Inter­ national Accounting Standards; IFRS, International Financial Reporting Standards) mukaiseen rapor­ tointiin 2000-luvun alkupuolella. Koska metsät ja muut biologiset hyödykkeet arvostetaan siinä yleen­ sä käypään arvoonsa (IFRS-tilinpäätöksen... 2006), metsäteollisuusyhtiöille muodostui kannustin myy­ dä metsänsä ja siten yrittää parantaa kirjanpidollista oman pääoman tuottoaan. Vailla merkitystä ei ollut myöskään sillä, että IAS/ IFRS-tilinpäätösstandardien mukaan biologisten resurssien (kasvavan puuston) arvonmuutokset kir­ jataan tilikauden voitoksi tai tappioksi. Sellaisilla metsäteollisuusyhtiöillä, joilla oli merkittäviä met­ sänomistuksia, kantohintojen ja korkotason ja sitä kautta metsän arvon muutokset olisivat voineet vai­ kuttaa olennaisesti koko konsernin tilikauden tulok­ seen ja siten hankaloittaa ydinliiketoiminnaksi mää­ riteltyjen toimintojen kannattavuuden arviointia. Stora Enso myi pääosan metsistään ja voimalai­ toksensa juuri ennen kuin se siirtyi noudattamaan IAS/IFRS standardeja vuoden 2003 alusta. Metsä­ liitto-konserni puolestaan viimeisteli metsänomis­ tusjärjestelynsä vuoden 2005 alussa, jolloin sen jul­ kisesti noteerattu tytäryhtiö M-real Oyj siirtyi IAS/ IFRS-käytäntöön. Stora Enso perusteli Suomessa sijainneiden met­ siensä yhtiöittämistä ja myyntiä myös niiden hei­ kolla tuotolla. Yhtiön mukaan satojen miljoonien arvoinen metsäomaisuus kasvatti sen tasetta, mutta metsään sijoitetun pääoman tuotto jäi 6−7 prosent­ tiin (Questions... 2002). Tämän kerrottiin olevan liian alhainen yhtiön ilman kertaluonteisia eriä laskettuun sijoitetun pääoman tuottotavoitteeseen (ROCE, return of capital employed), 13 prosenttiin nähden. Kansainväliseen tilinpäätösstandardiin ja käypiin arvoihin siirtymisen myötä metsäpääoman tuotto olisi voinut jäädä entistä kauemmaksi yhtiön tavoitteesta. Metsiä koskevia omistusjärjestelyjä edisti myös vallalla ollut näkemys, jonka mukaan metsäteolli­ suusyhtiöiden kannattaa keskittyä pääliiketoimin­ toihinsa. Raaka-aine-, energia- ja kuljetusmark­ kinoiden uskottiin toimivan jatkossa aikaisempaa vapaamman kilpailun oloissa, minkä oletettiin myös heijastuvan näiden hyödykkeiden ja palvelujen hin­ tatasoon. Puuraaka-aineen saanti kaupan kohteena olevista metsistä pyrittiin turvaamaan myös sitä kautta, että Stora Enso ja Metsäliitto solmivat pit­ käaikaiset puunmyyntisopimukset metsät ostanei­ den osakeyhtiöiden kanssa. Lisäksi ne jäivät niiden selvästi suurimmiksi osakkeenomistajiksi. 4 Stora Enson metsien omistusjärjestelyt 4.1 Tornatorin perustaminen Stora Enson kotimaisten metsien omistusjärjeste­ lyt alkoivat kesällä 2002, kun yhtiö siirsi 613 000 hehtaaria metsää ja niihin perustuvan liiketoiminnan tytäryhtiöilleen, Tornator Forest Oy:lle ja Tornator Oy:lle. Saman vuoden joulukuussa se ilmoitti myy­ 243 Viitala Stora Enson ja Metsäliitto-konsernin metsien omistusjärjestelyt vuosina 2001–2005 neensä pääosan kyseisistä yhtiöistä kotimaisille in­ stitutionaalisille sijoittajille, lähinnä eläkerahastoille ja vakuutusyhtiöille.1 Metsien myynti oli teknisesti verrattain monimut­ kainen tapahtumaketju, jonka kuluessa perustettiin ja fuusioitiin useita eri yhtiöitä. Käytännössä kysy­ mys oli kuitenkin siitä, että Stora Enson tytäryh­ tiölleen Tornator Forest Oy:lle aiemmin siirtämät metsät myytiin joulukuussa 2002 uudelle omaisuu­ denhallinta- eli holdingyhtiölle, Tornator Timber­ land Oy:lle. Se järjesti suunnatun osakeannin ja laski liikkeelle vaihtovelkakirjoja kotimaisille institutio­ naalisille sijoittajille. Järjestelyn seurauksena Tornator Timberlandin osakepääoma nousi 50 miljoonaan euroon ja yhtiön vähemmistöosakkaiksi tulivat muun muassa Suo­ men suurimpiin kuuluvat eläke- ja vakuutusyhtiöt Varma, Ilmarinen, OP-Henkivakuutus, OP-Eläke­ kassa, Etera, Pohjola ja Veritas (kuva 1). Stora Enso jäi Tornatorin selvästi suurimmaksi omistajaksi 41 prosentin osuudellaan. Toiseksi suurin omistaja on nykyään OP-Pohjola-ryhmä, jonka hallussa on run­ sas neljännes yhtiön osakkeista. Vaikka Stora Ensolla on edelleen huomattava vai­ kutusvalta Tornatorissa, sillä ei ole määräysvaltaa yhtiössä. Koska Tornatoria ei siten kirjanpitolain (1997/1936) mukaan luokitella Stora Enson tytär­ yritykseksi vaan osakkuusyritykseksi, konserni voi esittää tilinpäätöksessään vain omistusosuuttaan vastaavan osan Tornatorin tuloksesta ja taseesta. Tämä lieneekin ollut eräs omistusjärjestelyn kes­ keisistä tavoitteista. Jos Stora Ensolle olisi jäänyt määräysvalta Tornatorissa, IFRS-käytännön mu­ kaan arvotettu metsäomaisuus olisi voinut pienentää konsernin kirjanpidollista oman pääoman tuottoa ja metsän arvonmuutokset olisivat voineet vaikuttaa voimakkaastikin konsernin nettotulokseen. 4.2 Rahoitusjärjestelyt Perustettu holdingyhtiö, Tornator Timberland Oy, osti Stora Enson metsät pääosin velkarahalla. Suu­ rimman osan yrityskaupan rahoituksesta se hankki tätä tarkoitusta varten, lähinnä verotussyistä Irlan­ tiin perustetun erillisyhtiö Tornator Finance Plc:n kautta. Kyseinen apuyhtiö (ns. special purpose vehicle, SPV) laski marraskuussa 2002 liikkeelle kolmen­ tyyppisiä, kansainvälisten luottoluokituslaitosten arvioimia joukkovelkakirjalainoja, joiden vakuutena oli muiden Tornator-konserniin kuuluvien yhtiöiden maaomaisuus (Peltola ja Mäkinen 2003). Käytän­ nössä järjestely tarkoitti sitä, että Tornatorin odotetut nettotuotot puunmyynneistä, tonttien ja metsäpalsto­ jen myynneistä sekä maanvuokrauksesta muunnet­ tiin markkinakelpoisiksi eli arvopaperistettiin. Tornator keräsi Dublinin pörssissä noteeratuilla metsävakuudellisilla yrityslainoilla markkinoilta yhteensä 370 miljoonaa euroa. Kyseisiä velkakir­ joja merkitsi alun perin 45 eurooppalaista sijoittajaa (Peltola ja Mäkinen 2003); niihin sijoittivat myös useat kotimaiset sijoitus- ja eläkerahastot (esim. Nordea-sijoitusrahastot... 2003, Valtion eläkerahas­ ton... 2004, Tapiola-rahastot... 2005, Evli mutual... OP-Pohjola 28 % Varma 13 % Ilmarinen 8 % Etera 6 % Veritas 2 % Muut 2 % Stora Enso 41 % Kuva 1. Tornator Oy:n omistusrakenne vuonna 2009. Lähde: Tornatorin sekä omistajayhtiöiden ja -yhteisöjen vuosikertomukset. 1 Tornator on latinaa ja tarkoittaa sorvaajaa. Yksityiset lii­ kemiehet perustivat vuonna 1887 lankarullien sorvausteh­ das Aktiebolaget Tornatorin Lahteen. Vuonna 1918 Suo­ men valtio osti enemmistön yhtiöstä, joka tuohon aikaan omisti myös noin 75 000 hehtaaria maata pääosin Saimaan vesistöalueella. Vuosina 1931−1933 valtio ja muut omis­ tajat myivät, osin rahavaikeuksiensa vuoksi, osakkeensa Enso-Gutzeit Oy:lle, jolloin yhtiön nimeksi vaihdettiin Tornator Oy (Ahvenainen 1992, s. 296−307). 244 Metsätieteen aikakauskirja 3/2010 Tutkimusartikkeli 2007). Suurin osa yrityslainojen koroista sidottiin kuuden kuukauden euriboriin (korkomarginaaleilla 0,9 ja 2,4 prosenttia), mutta vajaa kolmasosa lainois­ ta oli kiinteäkorkoista koron ollessa 6,34 prosenttia (Peltola ja Mäkinen 2003). Lainasopimuksiin liitettiin myös niin sanottuja kovenantteja eli erityisehtoja. Niiden mukaan jouk­ kovelkakirjalainojen yhteenlaskettu nimellisarvo ei saanut ylittää 75 prosenttia Tornatorin liiketoi­ minnan ja metsämaan arvosta (Peltola ja Mäkinen 2003). Lisäksi Tornatorin kassavirran tuli olla vähin­ tään 1,2-kertainen velanhoitokuluihin ja 1,35-ker­ tainen korkokuluihin nähden. Yhtiö myös sitoutui olemaan jakamatta osinkoa tilikausilta 2003−2005 (esim. Tornator... 2006, s. 18). Kansainvälisen rahoituksen lisäksi Tornator Tim­ berland hankki 65 miljoonaa euroa vaihtovelkakir­ jalainalla, jota merkitsivät lähinnä holdingyhtiön osakkeenomistajat. Laina vaikutti niille erittäin tuottoisalta, sillä ehtojen mukaan yhtiö sitoutui maksamaan vieraalle pääomalle kiinteää yhdeksän prosentin korkoa 30 vuotta (Tornator... 2003). Lai­ nan korko ei vaikuttanut Tornatorin kassavirtaan, koska se pääomitettiin alkuperäiseen lainaan ja oli tarkoitus maksaa takaisin vasta kyseisen lainan ta­ kaisinmaksun yhteydessä, vuonna 2033. Vaikka joukko- ja vaihtovelkakirjojen avulla to­ teutetut rahoitusjärjestelyt noudattivat arvopaperis­ tamisen uusia suuntauksia ja palkittiin kansainväli­ sissä rahoitusalan yhteisöissä (esim. Securitization... 2003), niin Tornatorin tuloslaskelman liitetietojen mukaan velkakirjoihin liittyneet lainanjärjestelyt maksoivat yhtiölle lähes 10 miljoonaa euroa (esim. Tornator... 2004, s. 8). Lisäksi yhtiön nettorahoi­ tuskulut muodostuivat erittäin suuriksi. Tilivuosien 2003−2006 tuloslaskelmista ilmenee, että yhtiön pit­ käaikaisten lainojen vuotuiset korkomenot suojauk­ sineen olivat lähes 30 miljoonaa euroa ja veivät lii­ kevoitosta (EBIT, earnings before interest and taxes) kaksi kolmasosaa (esim. Tornator... 2005, s. 2). Vuodesta 2008 ja erityisesti vuodesta 2010 läh­ tien nettorahoituskulut olisivat voineet muodostua vieläkin suuremmiksi, koska lainojen korkomargi­ naalien oli määrä kaksinkertaistua (Peltola ja Mä­ kinen 2003). Lainojen odotetut maturiteetit olivat liikkeelle laskettaessa suhteellisen lyhyitä, neljä ja seitsemän vuotta, eli sijoittajat odottivat, että lainat tultaisiin korkomarginaalien kaksinkertaistumisen takia lunastamaan ennenaikaisesti (White & Case... 2002). Tammikuussa 2007 Tornator järjestelikin pitkä­ aikaisen rahoituksensa uudelleen. Käytännössä tä­ mä tapahtui siten, että erillisyhtiö Tornator Finance Plc lunasti takaisin kaikki liikkeelle laskemansa velkakirjalainat. Samalla konserni siirtyi vaihtuva­ korkoisiin syndikoituihin pankkilainoihin, joiden vakuutena oli sen metsäomaisuus (Notice... 2006, Tornator... 2006). Lisäksi konserni laski liikkeelle uuden 65 miljoonan euron vaihtuvakorkoisen (6 kk euribor + 2 %) kertalyhenteisen debentuurilainan ilman vaihto-oikeutta; tällä kertaa laina-aika oli huomattavasti aikaisempaa lyhyempi eli 10 vuotta (Suomen joukkovelkakirjalainat... 2008). Vanhojen lainojen takaisinlunastusta voidaan pitää suhteellisen kalliina toimenpiteenä. Lainan­ järjestelykulujen kertapoistosta aiheutui yli viiden miljoonan euron kertakulu vuonna 2006, ja tarpeet­ tomiksi käyneiden korkosuojausten ennenaikaisesta purkamisesta ennakoitiin koituvan 38,5 miljoonan euron kertakulu seuraavana vuonna (Tornator... 2007, s. 1). Tehdyt toimenpiteet vaikuttivat niihin liittyneistä suurista kertaluonteisista kuluista huolimatta siinä mielessä järkeviltä, että niiden ansiosta konsernin ra­ hoituskulut saatiin pienenemään merkittävästi. Kun Tornatorin pitkäaikaisten rahoitusvelkojen efektii­ vinen korko oli markkinakorkojen nousun myötä kohonnut vuonna 2006 keskimäärin jo kahdeksaan prosenttiin, niin uusien rahoitusjärjestelyiden (ja markkinakorkojen laskun) ansiosta se saatiin ale­ nemaan ensin alle viiden ja myöhemmin alle neljän prosentin (Tornator... 2007−2010). Jos lähtökohdak­ si otetaan esimerkiksi Tornatorin vuoden 2008 ta­ seen mukaiset rahoitusvelat, pitkäaikaisten lainojen keskikoron aleneminen neljällä prosenttiyksiköllä olisi tarkoittanut sitä, että yhtiö säästi vuotuisissa rahoituskuluissa noin 15 miljoonaa euroa, jos muut lainoihin liittyneet kulut (korkosuojaukset) pysyi­ vät ennallaan. Tällä perusteella arvioiden lainojen uudelleenjärjestely olisi muodostunut kannattavaksi toimenpiteeksi jo muutamassa vuodessa. Toisaalta rahoituskulut olisivat pienentyneet olen­ naisesti myös ilman toteutettuja uusia lainajärjeste­ lyjä. Yhtiön vaihtuvakorkoisten lainojen viitekorko (kuuden kuukauden euribor) laski syksyllä 2008 no­ peasti ja on ollut sittemmin 1–2 prosentin tasolla. 245 Viitala Stora Enson ja Metsäliitto-konsernin metsien omistusjärjestelyt vuosina 2001–2005 Ottaen huomioon, että Tornatorin kyseisen lainojen korkomarginaalit olisivat lainaehtojen mukaan kak­ sinkertaistuneet vasta vuonna 2010 ja että tämänkin jälkeen niiden keskikorko olisi jäänyt ainakin aluksi 4–5 prosenttiin, ei ole itsestään selvää, että alkupe­ räisten lainojen takaisinlunastus merkittävine kerta­ lukuineen oli taloudellisesti kannattava toimenpide. Lopputulos riippuu ennen muuta markkinakorkojen ja Tornatorin kaltaisten yritysten lainamarginaalien tulevasta kehityksestä samoin kuin lainojen korko­ suojauksiin ja kovenantteihin liittyvistä seikoista. Vaihtovelkakirjalainoilla ei ole tässä yhteydes­ sä kovin suurta merkitystä, koska ne oli suunnattu Tornatorin osakkeenomistajille. Jos kyseisen lainan korko oli korkea, omistajat saivat sijoitukselleen hy­ vän korkotuoton, ja jos korko oli alhainen, se paransi Tornatorin nettotulosta ja siten esimerkiksi yhtiön mahdollisuuksia maksaa osinkoa omistajilleen. Li­ säksi vaihtovelkakirjojen osuus yhtiön vieraasta pää­ omasta oli vuoden 2005 lopussa vain vajaa viidennes (Tornator... 2006). 4.3 Nykytilanne Tornator omistaa Suomessa nykyään noin 600 000 hehtaaria metsää, josta suurin osa sijaitsee Itä-Suo­ messa, ennen muuta Etelä- ja Pohjois-Karjalassa sekä Savossa. Sen hallussa on jonkin verran maata myös Pohjois-Pohjanmaalla ja Lounais-Lapissa. Ne ovat perua valtionyhtiö Veitsiluoto Oy:ltä, joka yh­ distettiin Enso-Gutzeit Oy:n kanssa vuonna 1996. Vuonna 2002 toteutettuihin omistusjärjestelyihin liittyi olennaisena osana pitkäaikainen sopimus, jon­ ka mukaan Tornator sitoutui myymään puuta (hak­ kuuoikeuksia) Stora Ensolle vuoden 2016 loppuun asti (esim. Stora Enso... 2007, s. 96). Kolmen en­ simmäisen vuoden aikana myyntien tuli olla keski­ määrin 1,5 miljoonaa kuutiometriä vuodessa, mutta tämän jälkeen niiden oli määrä nousta keskimäärin 1,8 miljoonaan kuutiometriin. Puun hinnoittelupe­ rusteeksi sovittiin markkinahinta, jota tuli tarkistaa puolen vuoden välein (Peltola ja Mäkinen 2003, Stora Enso... 2007, s. 104). Alun perin Tornatorin tavoitteena oli keskittää yhtiön metsänomistus Kaakkois- ja Itä-Suomeen (Questions... 2002, Tornator gets... 2002). Vuosi­ na 2003−2007 yhtiö myikin maaomaisuuttaan yli 18 000 hehtaaria ja sai siitä myyntivoittoa lähes 50 miljoonaa euroa. Myydyt maat olivat lähinnä loma­ rakennustontteja Saimaan vesistöalueella ja erillään sijainneita metsäpalstoja. Vuonna 2006 metsäpalstojen myyntejä kuiten­ kin vähennettiin. Pian tämän jälkeen yhtiö ilmoitti myyvänsä metsäpalstoja enää poikkeustapauksissa ja aikovansa sen sijaan ryhtyä aktiivisesti ostamaan lisää metsää kotimaasta, lähinnä ydinalueiltaan Poh­ jois-Karjalasta ja Pohjois-Savosta, mutta myös ul­ komailta, ennen muuta Baltiasta (Tornator... 2007). Uuden linjauksen taustalla lienevät olleet Venäjän puutullien korotukset ja niistä johtuva huoli puun riittävyydestä Stora Enson kotimaan tehtailla sekä uusien rahoitusjärjestelyiden suomat mahdollisuu­ det laajentaa yhtiön metsänomistusta. Käytännössä Tornatorin maanhankinnat ovat kes­ kittyneet ulkomaille. Parin viime vuoden aikana yhtiö on hankkinut Virosta noin 7 000 hehtaaria ja Itä-Romaniasta lähes 12 000 hehtaaria metsää. Kiin­ teistöjen hinnat nousivat Romaniassa 2000-luvulla erittäin nopeasti, kun sijoittajat ennakoivat maan vuoden 2007 alussa toteutunutta EU-jäsenyyttä. Tilinpäätöstietojen perusteella voidaan laskea, että Tornatorinkin syksyllä 2008 ostaman metsän hinta nousi lähes 4 000 euroon hehtaaria kohti (Tornator... 2009). Tästä huolimatta yhtiö ilmoitti suunnitelmis­ taan ostaa 10 000−20 000 hehtaaria lisää metsää Ro­ maniasta kahden seuraavan vuoden kuluessa sekä aikomuksestaan lisätä maassa sijaitsevan metsä­ omaisuutensa määrää tämänkin jälkeen. Maanhankintapolitiikan taustalla lienee ennen muuta Tornatorin suurimpien institutionaalisten omistajien pyrkimys hajauttaa riskiä tilanteessa, jossa Suomessa toimivan puutuote- ja paperiteolli­ suuden raaka-ainekysynnän ennustetaan pienenevän (ks. esim. Hetemäki ja Hänninen 2009). Investoin­ teihin Romaniassa houkuttelee myös metsien mah­ dollinen arvonnousu, kun maan puuvarojen teollinen ja muu käyttö ajan kuluessa lisääntyy. Stora Enson osalta lisäkannustimena saattaa olla toimintaympä­ ristön kartoittaminen mahdollisia teollisia investoin­ teja varten. Metsäomaisuuden kartuttaminen sitoo runsaasti pääomia, minkä johdosta Tornator sopi vuonna 2008 rahoittajapankkiensa kanssa uudesta 100 miljoonan euron lainasta (Tornator... 2009). Se oli tarkoitettu lisämetsien hankintaan ETA-alueelta, nähtävästi 246 Metsätieteen aikakauskirja 3/2010 Tutkimusartikkeli juuri Romaniasta. Ainakin toistaiseksi suurin osa lainasta on kuitenkin jäänyt nostamatta, eli yhtiö on joko luopunut suunnitelmistaan tai lykännyt in­ vestointejaan. Muutama vuosi sitten Tornator kertoi myös kehit­ televänsä yhdessä OP-Pohjola-ryhmän kanssa uutta rahoitusinstrumenttia kotimaisia maanhankintojaan varten (Tornator siirtyi... 2008). Rahoitusjärjestelys­ sä Tornatorille metsätilansa myyvälle tarjottaisiin debentuuria eli käytännössä vakuudetonta joukko­ velkakirjaa, joka antaisi myyjälle tietyn vuosittai­ sen perustuoton ohella lisätuoton, jonka suuruus olisi sidottu kantohintojen tulevaan kehitykseen. Järjestely olisi varsin houkutteleva Tornatorille: yhtiö lainaisi metsien ostoon tarvittavan pääoman suoraan metsätilojen myyjiltä ja pystyisi samalla ul­ koistamaan ostoon liittyvää riskiään, koska ostaja ja myyjä jakaisivat kantohintojen eli käytännössä metsätilan arvon muutokseen (lisätuottoon) liittyvän riskin debentuurin päättymiseen saakka. Järjestelyä ei ole kuitenkaan vielä tiettävästi markkinoitu, mikä saattaa liittyä yhtiön metsäinvestointien maantieteel­ lisen painopisteen muutokseen. Tornatorin perustamisen ja toiminnan alkuvuosien yhteydessä oli vahvasti esillä myös ajatus, jonka mu­ kaan se ryhtyisi tarjoamaan metsänhoitopalveluja sekä yksityisille että yhteisötyyppisille metsän­ omistajille (esim. Tornator... 2004, 2005). Kyseis­ ten palveluiden oli tarkoitus kattaa muun muassa leimikoiden suunnittelua, hakkuulaskelmien tekoa ja metsänhoitotöiden suunnittelua ja toteutusta. Pal­ velujen markkinointi ja myynti osoittautui kuitenkin alusta alkaen vaikeaksi, oletettavasti etenkin met­ sänhoitoyhdistysten vahvan kilpailuaseman vuok­ si. Metsäpalveluiden osuus Tornatorin vuotuisesta liikevaihdosta onkin jäänyt hyvin vähäiseksi, alle yhden prosentin (Tornator... 2004–2010), eikä yh­ tiö ole ainakaan tilinpäätöksistä ilmenevien tietojen perusteella enää viime vuosina pyrkinyt kovin ak­ tiivisesti kasvattamaan sitä. 5 Tornatorin metsien kauppahinta ja käypä arvo 5.1 Vertailua metsäkiinteistöjen kauppa hintoihin Siirtäessään Suomessa sijaitsevat metsänsä kesäl­ lä 2002 tytäryhtiölleen Tornator Oy:lle Stora Enso ilmoitti metsiensä kirjanpitoarvoksi noin 400 mil­ joonaa euroa (Questions... 2002). Kun metsät myy­ tiin puoli vuotta myöhemmin Tornator Timberland -holdingyhtiölle, kauppahinta oli 502 miljoonaa eu­ roa eli noin 820 euroa hehtaaria kohti (Stora Enson metsäomaisuuden... 2002). Edellä esitettyjä lukuja on mielenkiintoista ver­ rata markkinoilla tuolloin vallinneeseen yleiseen metsäkiinteistöjen hintatasoon. Tämän vertailun perusteella on osaltaan mahdollista arvioida sitä, missä määrin Stora Enson metsien myyntihinnas­ sa heijastui yhtiön halu myydä metsänsä kerralla pois (Questions... 2002) ja missä määrin ehkä muut seikat. Jälkimmäiset voivat liittyä esimerkiksi kau­ pantekohetkellä vallinneeseen markkina- ja rahoi­ tustilanteeseen sekä kaupan osapuolien neuvottelu­ voimaan näissä Euroopan oloissa uudentyyppisissä ja mittavissa metsänomistusjärjestelyissä. Vertailussa on otettava huomioon paitsi tavan­ omaiset metsäkiinteistöjen hintaan vaikuttavat teki­ jät (mm. metsien sijainti, pystypuuston keskitilavuus ja ikärakenne, kasvupaikkojen viljavuus), myös myydyn metsäomaisuuden erityispiirteet. Erityisen huolellisesti tulisi arvioida sitä, millaista yleispe­ riaatetta noin 600 000 metsähehtaarin hinnoittelus­ sa olisi sovellettava ja kuinka varteen otettavana vaihtoehtona voidaan pitää kyseisen omaisuuden myymistä esimerkiksi 50−200 hehtaarin suurui­ sina metsätiloina usean vuoden kuluessa. Tällöin on luonnollisesti otettava huomioon ylimääräisistä maanmittaustoimituksista, metsänarvioinneista ja kiinteistövälityksistä koituneet kustannukset samoin kuin lisääntyneen tarjonnan mahdolliset vaikutukset metsäkiinteistöjen hintatasoon. Suurin osa kaupan kohteena olleista metsistä si­ jaitsi Itä- ja Kaakkois-Suomessa suurten tuotanto­ laitosten läheisyydessä ja loputkin lähellä Kemin ja Veitsiluodon tehtaita. Puusto oli myyntihetkellä nuorta, käytännössä kokonaan alle 80-vuotiasta, 247 Viitala Stora Enson ja Metsäliitto-konsernin metsien omistusjärjestelyt vuosina 2001–2005 mutta toisaalta suurin osa siitä oli parhaassa kasvu­ iässä: 20−60-vuotiaan puuston osuus oli 59 prosent­ tia ja yli 60-vuotiaan 23 prosenttia (Tornator... 2004). Joukossa oli myös uudistuskypsäksi luokiteltavaa puustoa, koska Tornatorin alkuvuosina hakkaamasta puusta lähes kaksi kolmasosaa kertyi uudistushak­ kuualoilta (Tornator ... 2005, 2007). Vuosina 2008 ja 2009 uudistuskypsien metsien osuus oli noin 10 prosenttia pinta-alasta (Tornator... 2010). Kasvupai­ kat olivat suhteellisen karuja: turvemaiden osuus oli noin neljännes ja puustosta kaksi kolmasosaa oli mäntyä. Kun Stora Enson metsistään saamaa keskimääräis­ tä hehtaarihintaa verrataan tilastoista saataviin mark­ kinahintoihin, on otettava huomioon, että muille kuin sukulaisille myydyt, pelkkää metsätalousmaata käsittävät yli kahden hehtaarin metsäkiinteistöt – ja siten Maanmittauslaitoksen kiinteistöjen kauppahin­ tatilastoissa mukana olevat metsätilat – ovat kes­ kimäärin vähäpuustoisempia kuin yksityismetsälöt keskimäärin (esim. Hannelius 2000). Toisaalta myös Stora Enson metsät olivat myyntihetkellä keskimää­ räistä vähäpuustoisempia. Yhtiön puuston keskiti­ lavuus oli 90 kuutiometriä metsätalouden maan hehtaaria kohti (Tornator gets... 2002, Tornator... 2004), kun yksityismetsien vertailukelpoinen tila­ vuus oli noin 105 kuutiometriä. Yksityismetsiä kos­ keva vertailuluku on laskettu valtakunnan metsien inventointitietojen ja Stora Enson metsien oletetun maantieteellisen sijainnin perusteella.2 Kauppahintatilastojen yläkvartiilin mukaisen hin­ tatason on havaittu vastaavan likimain hintaa, joka on maksettu puustoltaan keskimääräisistä metsätiloista (esim. Hannelius ja Airaksinen 2005). Kun otetaan huomioon Stora Enson metsien keskimääräistä vähäisempi puusto ja sen mahdollinen painottumi­ nen keskimääräistä enemmän nuoriin ikäluokkiin, kauppahintatilastojen mukainen mediaani tarjonnee luontevimman lähtökohdan yhtiön myymän metsä­ omaisuuden markkina-arvon tarkastelulle. Vuonna 2003 metsähehtaarin mediaanihinta oli Kaakkois-Suomessa ja Etelä-Savossa keskimäärin noin 2 400 euroa ja Pohjois-Karjalassa ja Pohjois- Savossa 1 400 euroa, kun huomioon otetaan yli kym­ menen hehtaarin kokoiset edustavat metsäkiinteis­ tökaupat (Metinfo... 2010). Kainuussa ja Lapissa metsästä maksettiin huomattavasti vähemmän, noin 950 ja 340 euroa hehtaaria kohti. Kun lähtökohdaksi otetaan edellä esitetyt vuo­ den 2003 mediaanihinnat ja Stora Enson myymien metsien maantieteellisen sijainnin oletettu jakauma, yhtiön kauppahintatilastoista johdetuksi metsäheh­ taarin keskimääräiseksi mediaanihinnaksi saadaan noin 1 430 euroa. Kyseinen arvio on varovainen muun muassa sen vuoksi, että suurin osa Stora En­ son pohjoisista metsistä sijaitsi Kainuun eteläosissa ja ns. Lapin kolmion alueella, jossa metsien kasvu on muuta Lappia huomattavasti parempaa. Tämä varovainenkin hinta-arvio on miltei kaksinkertainen Tornatorin metsistään maksamaan hintaan (820 €/ ha) nähden. Tukkualennuksesta, kokonaisarvon korjauksesta ja metsien myyntistrategiasta Markkinahinnan määrittämistä satojen tuhansien hehtaarien suuruiselle metsäomaisuudelle vaikeuttaa tietenkin mahdollisten ostajien vähäisyys. Stora En­ son metsien alhaista myyntihintaa voidaankin yrittää perustella eräänlaisella ’tukkualennuksella’, joka liittyy läheisesti jäljempänä mainittuun ja metsäta­ loudessa yleisesti käytettyyn ’kokonaisarvon korja­ ukseen’ (ks. esim. Airaksinen 2008). Sen teoreettiset perusteet ovat tosin jääneet epäselviksi. Tukkualennuksen kaltaisten tekijöiden suuruu­ den arviointi suurissa metsäkaupoissa on vaikeaa muun muassa sen vuoksi, että vertailukohtia on hy­ vin vähän. Stora Enson metsien kauppahintaa (820 €/ha) voidaan verrata esimerkiksi niihin hintoihin, joita Metsähallitus maksoi suurista metsäaloista 2000-luvun alkupuolella. Kun se osti vuonna 2003 2 Tornatorin metsät sijaitsevat Pohjois-Karjalassa (210 000 ha), Etelä-Savossa (72 000 ha) ja Kainuun eteläosis­ sa (32 000); loppujen oletettiin jakaantuvan tasaisesti Kaakkois-Suomen, Pohjois-Savon, Pohjois-Pohjanmaan ja Lapin metsäkeskusten alueille. Valtakunnan metsien yhdeksännen inventoinnin (1996−2003) mukaan yksi­ tyismetsien puuston keskitilavuus oli Kaakkois-Suomessa 143, Etelä-Savossa 137, Pohjois-Savossa 120, Pohjois- Karjalassa 111, Kainuussa 72, Pohjois-Pohjanmaalla 70 ja Lapissa 47 kuutiometriä metsätalouden maan hehtaaria kohti (ks. Hyytiäinen ym. 2007). 248 Metsätieteen aikakauskirja 3/2010 Tutkimusartikkeli Hackman Oy:ltä noin 15 000 hehtaaria metsää Itä- Suomesta, hinta oli noin 1 800 euroa hehtaaria kohti (Hackman... 2003). Tähänkin kauppaan sisältyi lä­ hes 200 rantatonttia. Sijoitusyhtiö Ahlström Capital Oy:n kanssa tehdyssä sopimuksessa, jossa 15 400 hehtaaria metsää Keski- ja Itä-Suomesta siirtyi Metsähallituksen hallintaan vuosina 2001–2004, hintataso oli samaa suuruusluokkaa (Ahlström... 2001–2004). Vertailua tosin vaikeuttaa olennaisella tavalla se, etteivät osapuolet ilmoittaneet kauppojen kohteina olleiden metsien pystypuustojen määriä tai ikäluokkajakaumia. Stora Enso metsien kauppahintaa voidaan verrata myös niihin hintoihin, joilla M-real ja Metsäliitto myivät metsänsä 2000-luvun alkupuolella. Tällöin on mahdollista käyttää hyväksi myös yhtiöiden puu­ varoja ja hakkuumahdollisuuksia koskevia tietoja. Näihin vertailuihin palataan lähemmin sen jälkeen, kun on tarkasteltu Metsäliitto-konsernin metsien omistusjärjestelyitä. Periaatteessa Stora Enso olisi voinut noudattaa myös jotakin vaihtoehtoista strategiaa myydessään metsäomaisuutensa vuoden 2002 lopussa. Myynnit olisi esimerkiksi voitu toteuttaa usean vuoden aika­ na, mikä olisi vähentänyt mahdollista tukkualennusta ja samalla hajauttanut metsäkiinteistömarkkinoiden suhdanteisiin liittyvää riskiä. Viimeksi mainittu nä­ kökohta on varteen otettava, sillä tilastojen mukaan yli 10 hehtaarin metsäkiinteistöjen nimellishinta kohosi ajanjaksolla 2003–2009 noin kolmanneksen eli vajaa viisi prosenttia vuodessa (Kiinteistöjen... 2004, 2010). Edellä esitetyssä katsannossa on mielenkiintois­ ta, että Ruotsissa paikallinen Metsähallitus, valtion kokonaan omistama Sveaskog AB, on myynyt vii­ meisen seitsemän vuoden eli jotakuinkin nykymuo­ toisen Tornatorin olemassaolon aikana noin 260 000 hehtaaria valtion metsää ennen muuta lisämaaksi yk­ sityisille maanomistajille (Sveaskogs... 2008, 2010). Lisääntyneestä tarjonnasta huolimatta metsämaan hinta on noussut joka vuosi kyseisellä ajanjaksolla – poikkeuksena vuosi 2009, jolloin hinnat laskivat noin kolme prosenttia. Erityisen paljon hinta on noussut niinä vuosina, jolloin Sveaskog on myynyt paljon metsää (Ny prisstatistik... 2008, Skogssta­ tistisk... 2009), mikä viittaa siihen, että suhdanne­ tilanne on ollut otollinen ja että yhtiö on pystynyt koordinoimaan tarjontaansa varsin hyvin, vaikka sen osuus markkinoilla vaihdetuista metsätiloista on ollut merkittävä, 30–40 prosenttia (Markförsäl­ jning... 2007). Sveaskogin myymät metsätilat ovat olleet maan eteläosassa tyypillisesti 50−200 hehtaarin suurui­ sia, mutta Väli-Ruotsia edustavasta Bergslagenista pohjoiseen tätä suurempia. Viime vuosina myytyjen metsätilojen keskikoko on pienentynyt alle sataan hehtaariin (Sveaskogs fastighetspolicy 2009, Svea­ skogs... 2010). Vuosittain Sveaskog on myynyt kes­ kimäärin noin 450 metsätilaa, joista se oli saanut vuoden 2009 loppuun mennessä yhteensä noin 450 miljoonaa euroa eli lähes saman verran kuin Stora Enso aikoinaan Suomessa sijainneista metsistään. Sveaskogin maanmyynnit ovat seurausta Ruotsin valtiopäivien vuonna 2001 tekemästä päätöksestä, jonka mukaan yhtiön tuli myydä 5−10 prosenttia metsistään lisämaiksi yksityisille maa- ja metsäta­ louden harjoittajille seuraavien vuosien kuluessa (Markförsäljning... 2007, Sveaskogs fastighetspo­ licy 2009, Sveaskogs... 2010). Ruotsin hallitus on äskettäin esittänyt valtiopäiville, että Sveaskogin tulee jatkaa metsiensä myyntejä, kunnes aikaisem­ man päätöksen mukainen yläraja eli 10 prosenttia saavutetaan (Regeringens... 2009). Näin ollen val­ tio tullee yhtiön kautta myymään kaikkiaan noin 436 000 hehtaaria metsää yksityisille (Sveaskogs... 2010). Toteutuneen hintatason perusteella arvioi­ den myytyjen kiinteistöjen arvo olisi tällöin noin 1,5-kertainen Stora Enson Suomessa vuonna 2002 myymään metsäomaisuuteen nähden. Tukkualennuksen ohella Stora Enson metsien al­ haista myyntihintaa voidaan yrittää perustella myös muilla summa-arvomenetelmään ja kokonaisarvon korjauksen suuruuteen yleisesti liitetyillä tekijöillä. Tällaisia ovat muun muassa metsien metsänhoidolli­ nen tila, metsälön vuotuiset hallintokulut, metsäties­ tön määrä ja metsätaloudelliset eritysarvot (esim. Paananen 2007, 2009, Kuuluvainen ja Valsta 2009). Stora Enson metsien metsänhoidollinen tila lienee kuitenkin ollut keskimääräistä parempi ja vuotuiset hallinnointikulut keskimääräistä pienemmät. Lisäksi ostaja eli Tornator sai kaupan myötä merkittävän mahdollisuuden hyödyntää myös muita metsäta­ louden harjoittamiseen liittyviä mittakaavaetuja. Kauppaan sisältyi myös runsaasti erityiskohteita: lähes tuhat valmiiksi kaavoitettua rantatonttia ennen muuta Saimaan vesistöalueella ja lisäksi paljon kaa­ 249 Viitala Stora Enson ja Metsäliitto-konsernin metsien omistusjärjestelyt vuosina 2001–2005 voittamatonta lomarakennuspotentiaalia (Tornator... 2003−2010). 5.2 Metsäomaisuuden arvon kehitys Stora Enson saamaa kauppahintaa voidaan arvioida myös Tornatorin metsäomaisuuden arvon myöhem­ män kehityksen perusteella. Erityisen mielenkiintoi­ seksi tämän lähestymistavan tekee se, että Tornator siirtyi vuonna 2007 käyttämään kansainvälistä ti­ linpäätöskäytäntöä ja on jo vuodesta 2006 lähtien määrittänyt metsäomaisuutensa arvon siihen liitty­ vien IAS- ja IFRS-standardien perusteella. IAS 41 -standardin mukaan biologisten resurssien käypä arvo (fair value) tulee määrittää ajankohdan vallitsevien markkinahintojen perusteella. Jos täl­ laista hintoja ei ole saatavilla tai ne eivät ole luo­ tettavia, biologisten resurssien (kasvavan puuston) käypä arvo tulee määrittää diskontattujen kassavir­ tojen avulla. Kaikki Pohjoismaiden merkittävimmät metsää omistavat yhtiöt Finsilvaa lukuun ottamat­ ta arvostavat metsänsä jälkimmäisellä tavalla (ks. Bergvik Skog... 2010, Botnia... 2010, Holmen... 2010, SCA... 2010, Sveaskogs... 2010, Tornator... 2010, UPM-Kymmene... 2010). Maapohjan arvon ne määrittävät IAS 16 -standardin mukaan eli han­ kintahinnan perusteella. IAS 41 -standardin mukaisia käypiä arvoja las­ kettaessa ei käytetä tukkualennuksia tai kokonais­ arvon korjauksia. Omaisuuserän myyntiin liittyvät arvioidut menot otetaan huomioon suoraan käyvissä arvoissa. Ensimmäisen kokonaisen tilikautensa eli vuoden 2003 lopussa Tornator ilmoitti maa- ja vesialueiden­ sa FAS-standardin (Finnish Accounting Standards) mukaiseksi − ja siten hankintahintaan ja arvon­ korotuksiin perustuvaksi − kirjanpitoarvoksi 525 miljoonaa euroa. Lähinnä aktiivisen tonttimyynnin seurauksena yhtiön maa- ja vesialueiden kirjanpi­ toarvo aleni vuoden 2006 loppuun mennessä noin 514 miljoonaan euroon (kuva 2). Vuoden 2007 tilinpäätöksessä Tornatorin metsä­ omaisuus arvostettiin ensimmäistä kertaa kansainvä­ lisen tilinpäätösstandardin periaatteiden mukaisesti. Laskennassa käytettiin hyväksi vuonna 2006 Mela- ohjelmistolla laadittua pitkän aikavälin hakkuusuun­ nitelmaa ja Metsäntutkimuslaitoksessa tehtyä kanto­ hintaennustetta. Käytännössä yhtiö laski metsiensä käyvän arvon diskontattujen kassavirtojen mallilla – tai tarkemmin sanoen siihen perustuvalla summa- arvomenetelmällä, jossa pystypuuston ja maapohjan arvot lasketaan erikseen. Nimellinen diskonttaus­ korko verojen jälkeen oli 6,57 prosenttia, ja metsän kiertoajaksi oletettiin 70 vuotta (Tornator... 2008). Edellä mainittujen lähtökohtien perusteella tehty­ jen laskelmien mukaan yhtiön metsien käypä arvo oli vuoden 2007 lopussa 890 miljoonaa euroa (Tor­ nator... 2008) eli noin 1 500 euroa hehtaaria kohti. Tästä kasvavan puuston eli ’biologisten hyödykkei­ den’ osuus oli 832 miljoonaa euroa ja maapohjan loput. Saman laskentamallin mukaan metsän käypä arvo oli ollut jo edellisen vuoden lopussa 718 mil­ joonaa euroa, joka sekin oli yli 200 miljoonaa euroa suurempi kuin Stora Enson metsistään vuonna 2002 saama kauppahinta. Vuonna 2008 alkuperäisen metsäkiinteistökannan käypä arvo laski noin 20 miljoonaa euroa lähinnä laskelmiin sisältyneen aikaisempaa korkeamman verojen jälkeisen diskonttauskoron (6,68 %) takia (Tornator... 2009). Yhtiön koko maaomaisuuden arvo kuitenkin nousi hieman erityisesti Romanias­ ta hankittujen lisämetsien myötä. Vuonna 2009 metsien arvo nousi edelleen noin 20 miljoonalla yhteensä noin 946 miljoonaan euroon, vaikka kan­ tohinnat laskivat. Nousu johtui lähinnä erittäin alhai­ seksi pudonneesta korkotasosta, minkä seurauksena konsernin laskelmissa käyttämä diskonttauskorko aleni 6,22 prosenttiin (Tornator... 2010). –200 0 200 400 600 800 1000 Milj. euroa 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Alkuperäinen metsäkiinteistökanta Uudet metsäkiinteistöt (netto) Hakkuut Kuva 2. Tornatorin metsien kirjanpitoarvon kehitys ja hakkuut (FAS 2002−2006, IFRS 2007−2009). Lähde: yhtiön vuosikertomukset ja tilinpäätökset. 250 Metsätieteen aikakauskirja 3/2010 Tutkimusartikkeli Kaikkiaan Tornatorin kotimaisen metsäkiinteis­ tökannan arvo nousi ajanjaksolla 2002−2009 noin 400 miljoonaa euroa eli lähes 80 prosenttia. Tämä arvonnousu on sitäkin merkittävämpi, kun otetaan huomioon, että Tornator myi kyseisen ajanjakson kuluessa metsistään yli 12 miljoonaa kuutiomet­ riä puuta ja lisäksi lomarakennustontteja ja muuta kiinteistöomaisuuttaan nettomääräisesti noin 15 000 hehtaaria. Liikevoittoa se keräsi näistä toimistaan yhteensä 340 miljoonaa euroa. Samaan aikaan yh­ tiön puuston vuotuinen kasvu on ollut noin 2,2 mil­ joonaa kuutiometriä eli yli neljä prosenttia puuston tilavuudesta. Kun vuotuiset investoinnitkin puuntuotantoon ja sen edellytysten parantamiseen ovat olleet vain muu­ tama miljoona euroa, niin periaatteessa Tornatorin uudet omistajat olisivat voineet saada merkittävän osan maksamastaan kauppahinnasta takaisin esimer­ kiksi osinkoina jo yhtiön ensimmäisten toiminta­ vuosien aikana ilman puustopääoman vähenemistä. Suurin osa Tornatorin liikevoitosta on kuitenkin hu­ vennut pitkäaikaisten lainojen korkoihin, joita yhtiö maksoi vuosina 2003−2009 yhteensä 175 miljoonaa euroa (Tornator... 2004–2010). Vertailun vuoksi todettakoon, että mikäli Tornator olisi ollut velaton yhtiö ja kaikki sen hakkuista ja maanmyynneistä saadut liikevoitot (vähennettynä veroilla) olisi jätetty sen kassaan, Tornatorin koti­ maisten metsien ja likvidien varojen käypä arvo olisi vuoden 2009 lopussa ollut noin 1,15 miljardia eu­ roa − yli kaksinkertainen vuonna 2002 maksettuun kauppahintaan nähden. 5.3 Tornatorin liiketoiminnan netto tulovirta Tornatorin metsien arvoa voidaan tarkastella myös ottamalla lähtökohdaksi yhtiön metsäomaisuudes­ taan vuosina 2003–2009 saamat nettotulot. Tilan­ teessa, jossa yhtiön käyttämä reaalinen diskont­ tauskorko verojen jälkeen on noin neljä prosenttia (Tornator... 2009), sen kotimaassa sijaitsevien met­ sien tuottoarvoksi saadaan 890 miljoonaa euroa, kun vuotuiset reaaliset nettotulot ovat noin 36 miljoonaa euroa (kuva 3). Ajanjaksolla 2003−2009 yhtiön vuo­ tuinen liikevoitto (EBIT) oli keskimäärin 48 mil­ joonaa euroa, mikä verojen jälkeen vastaa edellä mainittua nettotulovaatimusta, kun yhteisöverokanta on 26 prosenttia. Laskelmissa oletetaan, että Tornatorin reaalinen nettotulovirta on tasainen vuodesta toiseen, mikä pitäneekin suhteellisen hyvin paikkansa. Yhtiö ni­ mittäin kuvaa metsiensä ikäluokkarakennetta hy­ väksi (Tornator... 2009), mikä viittaa siihen, että se on jo varsin lähellä niin sanottua normaalimetsää. Lisäksi yhtiö on ilmoittanut tavoittelevansa tasaista kassavirtaa. Pitkälle tulevaisuuteen ulottuvan laskentajakson vuoksi Tornatorin metsien käypä arvo on luonnol­ lisesti hyvin herkkä laskentakorkokannan ja kan­ tohintojen muutoksille. Yhtiön oman ilmoituksen mukaan korkokannan yhden prosenttiyksikön muu­ tos vaikuttaisi sen metsien arvoon 150 miljoonaa euroa (Tornator... 2010). Kuvasta 3 havaitaan lisäksi, että vuoden 2002 kauppahinnan mukainen hintataso (502 milj. €), edellyttäisi noin seitsemän prosentin reaalikoron käyttöä, kun lähtökohtana pidetään Tor­ natorin ajanjaksolla 2003−2009 toteutunutta verojen jälkeistä nettotulovirtaa. Todettakoon, että seitsemän prosentin reaalikorolla suurin osa Suomen paljaasta metsämaasta saisi negatiivisen puuntuotannollisen arvon (esim. Hyytiäinen ym. 2010). Tornatorin metsien arvo on erittäin herkkä myös kantohintojen muutoksille. Yhtiön tilinpäätökseen sisältyvän ja kansainvälisten tilinpäätösstandardien vaatiman riskiarvion mukaan puun hintaennusteen 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Diskonttauskorko (reaalinen), % Metsien tuottoarvo, milj. euroa Vuotuinen nettotulo (verojen jälkeen) 35 milj. euroa 30 milj. euroa 25 milj. euroa Kuva 3. Tornatorin metsien tuottoarvo erilaisilla netto- tulovirroilla ja korkokannoilla. 251 Viitala Stora Enson ja Metsäliitto-konsernin metsien omistusjärjestelyt vuosina 2001–2005 10 prosentin muutoksen vaikutus metsäomaisuuden arvoon olisi 100 miljoonaa euroa (Tornator... 2010). Vertailun vuoksi kuvassa 3 onkin esitetty Tornatorin metsien arvot myös niissä tapauksissa, että vuotui­ nen nettotulo jäisi kantohintojen laskun tai jonkin muun syyn takia esimerkiksi 30 tai 25 miljoonan euron tasolle. Kantohinnat yhdessä korkotason kanssa vaikutta­ vat olennaisesti siihen, missä määrin Tornatorilla (ja muilla IAS/IFRS-tilinpäätöskäytäntöön siirtyneillä yhtiöillä) on tarvetta tehdä metsäomaisuuteensa liittyviä arvonalennuksia tai -korotuksia. Erityisen keskeisellä sijalla tässä suhteessa on laskelmissa käytetty pitkän aikavälin kantohintaennuste – toi­ sin sanoen se, minkä menneen ajanjakson pohjalta tuleva kantohintakehitys on määritetty. Jos ennus­ teiden lähtökohtana on esimerkiksi kantohintojen viimeisen 10 vuoden keskiarvo, kuten esimerkiksi yksityismetsätaloudessa on tapana (ks. esim. Paa­ nanen... 2007), arvonmuutosten kirjaamistarve voi olla hyvin erilainen kuin silloin, jos lähtökohtana on selvästi tätä lyhyempi ajanjakso, esimerkiksi vuosien 2006–2008 poikkeuksellisen korkea kanto­ hintataso. Tornatorin kohdalla kantohintojen muutoksiin liit­ tyvää arvonalennusten tarvetta on tähän mennessä olennaisesti vähentänyt se, että yhtiön metsän arvon­ määrityksessä käyttämän diskonttauskoron merkit­ tävä osatekijä, valtion 10 vuoden viitelainan korko, on laskenut vuodesta 2008 lähes prosenttiyksikön (Suomen valtion... 2010). Viime vuosina korkotaso on kuitenkin ollut historiallisen alhainen – esimer­ kiksi edellä mainitun viitelainan korko on tällä het­ kellä alhaisimmalla tasollaan vuoden 1992 jälkeen (Suomen valtion... 2010). Korkotason noustessa arvonalennusten tarve voi lisääntyä etenkin siinä tapauksessa, että muut metsäkiinteistöjen arvoon keskeisesti vaikuttavat tekijät kuten kantohinnat ei­ vät samaan aikaan muutu suotuisaan suuntaan. Vaikka Tornator voi pyrkiä kompensoimaan kan­ tohintatason alenemisen ja markkinakorkojen nou­ sun kaltaisten tekijöiden vaikutuksia esimerkiksi myymällä aikaisempaa enemmän metsätiloja ja lomarakennuskohteita, niin käytännössä tämä voi olla vaikeaa, koska yhtiön oman arvion mukaan tonttivarannon painopisteen siirtyminen eteläisestä Suomesta Keski-Suomeen tulee alentamaan raken­ nuspaikkojen keskihintaa (esim. Tornator... 2007). Hakkuuoikeuksien myynneissä liiketoiminnan joustomahdollisuudet ovat hieman suuremmat, sil­ lä viime vuosina yhtiö on myynyt hakkuuoikeuksia selvästi puuston kasvua vähemmän. Lisäksi se on arvioinut pystyvänsä lisäämään puuntuotannollisesti kestäviä vuotuisia hakkuitaan vuodesta 2022 alkaen noin 15 prosentilla (Tornator... 2006). 6 Metsäliitto-konsernin ja Suomi-yhtiön metsien omistusjärjestelyt 6.1 Forestian ja Finsilvan perustaminen Metsäliitto-konserni ryhtyi järjestelemään metsän­ omistuksiaan jo hieman ennen Stora Ensoa. Muu­ tokset alkoivat loppuvuonna 2001, kun Metsäliitto Osuuskunnan tytäryhtiö M-real Oyj siirsi metsänsä ja maa-alueensa (pl. tehdastontit), yhteensä noin 112 500 hehtaaria, omalle tytäryhtiölleen, M-real Forestia Oy:lle (Metsäliitto... 2002). Myöhemmin tämän metsäomaisuuden hallintaan keskittyneen yhtiön nimi muutettiin Forestia Oy:ksi. Vuoden 2002 syksyllä Forestian omistukseen siir­ rettiin myös Metsäliitto Osuuskunnan metsät ja ran­ tatontit, arvoltaan yhteensä noin 13 miljoonaa euroa. Ne olivat aiemmin olleet osuuskunnan kokonaan omistaman tytäryhtiön, Suomen Metsäosuus Oy:n hallussa (Suomen Metsäosuus... 2003). Käytännössä kyseinen yhtiö sulautui Forestiaan, minkä seurauk­ sena Metsäliitosta tuli Forestian vähemmistöosakas 5,5 prosentin osuudella. Vuoden 2004 lopulla tapahtui sitten mittavampi omistusjärjestely, kun M-real ja Metsäliitto ilmoit­ tivat myyvänsä Forestia Oy:n koko osakekannan ja sen myötä noin 121 000 hehtaarin metsäomaisuuden, mukaan lukien noin 700 tonttia, uudelle yhtiölle, Forestia Holding Oy:lle. Tämän metsäomaisuuden hallintaan keskittyneen yhtiön Metsäliitto oli hie­ man aikaisemmin perustanut yhdessä Keskinäinen Henkivakuutusyhtiö Suomen sekä Maa- ja metsä­ taloustuottajain Keskusliitto ry:n kanssa. Vuoden 2005 alussa toteutuneen kaupan yhteydessä Fores­ tia Holding osti myös Suomi-yhtiön noin 14 000 hehtaarin metsäomaisuuden (Metsäliitto... 2004, 252 Metsätieteen aikakauskirja 3/2010 Tutkimusartikkeli Suomi-yhtiön... 2005) ja samalla hallintayhtiön ni­ mi muutettiin Finsilva Oyj:ksi. Varsin monipolvisten omistus- ja rahoitusjärjes­ telyiden seurauksena Metsäliitto omistaa Finsil­ van osakkeista 49,9 prosenttia, Suomi-yhtiö 39,7 prosenttia ja MTK 10,4 prosenttia (kuva 4). Koska Metsäliitto-konsernilla ei ole määräysvaltaa Finsil­ vassa, Stora Enson tavoin sekin pystyy esittämään tilinpäätöksessään vain omistusosuuttaan vastaavan osan osakkuusyrityksensä tuloksesta ja taseesta. 6.2 Rahoitusjärjestelyt Forestia Holding Oy osti Forestian ja Suomi-yhti­ ön metsät pääosin velkarahalla. Se otti tätä tarkoitus­ ta varten syndikoitua pankkilainaa yli 120 miljoonaa euroa sekä laski liikkeelle noin 40 miljoonan euron pitkäaikaisen (30 vuoden) kertaerääntyvän deben­ tuurilainan (Finsilva... 2006, Suomen joukkovelka­ kirjalainat... 2006). Jälkimmäisen korko on kiinteä 8,5 prosenttia ensimmäiset 12 vuotta, jonka jälkeen sen on määrä nousta luultavasti vieläkin korkeam­ maksi (12 kk:n euribor + 7,00 %). Osana rahoitusjärjestelyä M-real sai merkitä 24 miljoonalla eurolla edellä mainittua tuottoisaa de­ bentuurilainaa (M-real aiesopimukseen... 2004). Yh­ tiö tarkoitus oli myydä osuutensa lainasta edelleen jälkimarkkinoilla. 6.3 Nykytilanne Finsilva omistaa nykyään noin 135 000 hehtaaria maata, josta suurin osa sijaitsee Keski-Suomessa ja Pirkanmaalla. Metsiä on jonkin verran myös muu­ alla Suomessa Lappia lukuun ottamatta. Valtaosa on Serlachius Oy:n entisiä metsiä, mutta joukossa ovat myös Suomi-yhtiön entiset metsät, jotka sijaitsevat pääosin Pirkanmaalla ja Uudenmaan pohjoisosissa. Lisäksi Finsilvan hallussa ovat Suomen Metsäosuus Oy:n entiset metsät, noin 6 500 hehtaaria Pohjois- Savossa. Perustamisensa yhteydessä Finsilva teki Metsälii­ ton kanssa pitkäaikaisen puunmyyntisopimuksen. Sen mukaan yhtiön metsistä tulee myydä vuosittain vähintään puoli miljoonaa kuutiometriä hakkuuoi­ keuksia (Forestia siirtyi... 2005). Viime vuosina Finsilvan puunmyynnit ovat olleet hieman tätä suu­ remmat, arviolta noin 0,7 miljoonaa kuutiometriä vuodessa.3 Toisin kuin Tornator, Finsilva on ulkoistanut käy­ tännössä koko operatiivisen toimintansa. Se ostaa tarvitsemansa puukauppa-, metsänhoito-, talous-, rahoitus- ja kiinteistöhallintapalvelut Metsäliitto Osuuskunnalta, sen tytäryhtiöiltä (Metsämannut Oy, Metsä Group Financial Services Oy) sekä pai­ kallisilta kiinteistönvälittäjiltä. Toinen merkittävä ero yhtiöiden välillä on se, et­ tä Finsilva on hakeutunut julkiseksi osakeyhtiöksi, jonka osakkeita voidaan tarjota yleisölle ja niillä voidaan käydä kauppaa julkisilla arvopaperimark­ kinoilla. Uudesta yhtiöstä olikin alun perin tarkoitus kehittää vaihtoehtoinen sijoituskohde metsää omis­ taville yhteisöille, pääomasijoittajille ja isohkoja metsätiloja omistaville yksityishenkilöille. Muun muassa kunnille, seurakunnille ja yrityksille tarjot­ Metsäliitto Osuuskunta 49,9 % Suomi-yhtiö 39,7 % MTK ry 10,4 % Kuva 4. Finsilva Oyj:n omistusrakenne vuonna 2009. Lähde: Finsilvan sekä omistajayhtiöiden ja -yhteisöjen vuosikertomukset ja tilinpäätökset. 3 Finsilva ei ilmoita hakkuuoikeuksien myyntimääri­ ään, joten luku on johdettu yhtiön puunmyyntitulojen perusteella. Vuosien 2006–2009 keskimääräiseksi kan­ tohinnaksi oletettiin 33 euroa kuutiometriä kohti, mikä on runsaat viisi prosenttia Tornatorin tilinpäätösten pe­ rusteella laskettua korkeampi. Perusteena on yhtiöiden metsien erilainen sijainti ja siitä johtuvat kantohintaerot (ks. Metsätilastollinen... 2006, 2007, 2008, 2009); puu­ tavaralajijakaumien oletettiin vastaavan toisiaan. Loppu­ tulosta voidaan pitää suuntaa-antavana. 253 Viitala Stora Enson ja Metsäliitto-konsernin metsien omistusjärjestelyt vuosina 2001–2005 tiin mahdollisuutta tulla yhtiön osakkaaksi myös apporttien kautta. Kyseiset yhteisöt olisivat luovut­ taneet metsänsä Forestialle ja saaneet niiden arvoa vastaavan osuuden yhtiön osakkeita (esim. Metsä­ liitto... 2003). Yhteisöistä mukaan saatiin lopulta kuitenkin vain Suomi-yhtiö. Vuonna 2004 Forestia Oy teki mielenkiintoisen omistusjärjestelyn, jonka tarkoitus oli edistää uusien yhteismetsien perustamista. Yhtiö siirsi muutama sata hehtaaria metsää vastaperustetulle Yhteismetsä Forestialle, minkä seurauksena siitä tuli yhteismet­ sän osakas (Forestia Oy perustaa... 2003, Yhteis­ metsä Forestian... 2004). Tässä yhteydessä oli esillä myös ajatus, jonka mukaan kyseinen yhteismetsä voisi sijoittaa osan tulevista vuotuisista ylijäämis­ tään Forestia Oy:n osakkeisiin, jolloin yhteismetsän osakkaat pääsisivät omistamaan metsää välillisesti myös tätä kautta. Käytännössä näin ei ole kuitenkaan tapahtunut. Alun perin valtakunnalliseksi kaavail­ lun Yhteismetsä Forestian toiminta on ylipäänsäkin jäänyt pienimuotoiseksi: vuoden 2008 lopussa sen pinta-ala oli 1 600 hehtaaria (Suomen yhteismetsät 2010). Vaikka Metsäliiton metsänomistus on nykyään keskitetty Finsilvaan, niin konserni omistaa met­ sää myös tytäryhtiönsä Metsä-Botnia Oy:n ja sen kokonaan omistaman tytäryhtiön (Metsä-Botnia Metsät Oy) kautta. Jälkimmäisellä on noin 35 000 hehtaaria metsää eri puolilla Pohjois-Suomea (Oy Metsä-Botnia... 2010). Pohjois-Suomessa sijait­ sevat metsät päätyivät Metsä-Botnialle aikoinaan vuonna 1991, kun sellua ja kartonkia valmistanut Kemi Oy fuusioitiin siihen. Uruguayssa sijaitsevan maaomaisuutensa Metsäliitto-konserni myi UPM- Kymmenelle vuonna 2009, ja Virossa ja Latviassa sijainneet metsänsä se myi jo vuonna 2006. 6.4 Forestian metsien kauppahinta Forestia Holding osti Forestia Oy:n koko osake­ kannan 172 miljoonalla eurolla. Tästä M-realin osuus oli 162 miljoonaa euroa. Koska Forestia oli kaupantekohetkellä käytännössä velaton yhtiö ja sen omaisuus koostui lähes yksinomaan metsistä, M-realin ja Metsäliiton voidaan katsoa myyneen metsäomaisuutensa kyseisellä hinnalla. M-realin käyttämän nimeämättömän ulkopuolisen asiantun­ tijan mukaan kauppahinta vastasi ”suurin piirtein” yhtiön metsien käypää arvoa (M-real, tilinpäätös­ raportti... 2006, s. 40). M-realin metsäomaisuuden arvo suomalaisen tilinpäätöskäytännön (FAS) mukaisessa taseessa oli vuoden 2003 lopussa maapohjineen 168 miljoonaa euroa, joten kaupasta koitui sille noin kuuden mil­ joonan euron myyntitappio. Tämä kirjattiin yhtiön vuoden 2004 IFRS:n periaatteiden mukaan laadit­ tuun tuloslaskelmaan (M-real, tilinpäätösraportti... 2006, s. 40). Myös Metsäliitto-konserni teki Fores­ tia-järjestelyiden johdosta vastaavan alaskirjauk­ sen vuoden 2005 tilinpäätöksessään (Metsäliitto... 2006, s. 4). Suomi-yhtiö sai metsiensä myynnistä vastikkeeksi Forestia Holding Oy:n (sittemmin Fin­ silva Oy:n) osakkeita ja käteistä rahaa, kauppahinta oli yhteensä 21 miljoonaa euroa (Suomi-yhtiön... 2005). M-realin ja Metsäliiton metsien keskimääräisek­ si kauppahinnaksi muodostui 1 420 euroa hehtaaria kohti. Tämä vastaa suunnilleen Maanmittauslaitok­ sen hintatilaston alakvartiilia, kun vertailukohteena ovat vuonna 2003 toteutuneet yli 10 hehtaarin edus­ tavat metsäkiinteistökaupat Pirkanmaalla ja Keski- Suomessa (ks. Metinfo... 2010). Alakvartiilin käyttöä vertailussa puoltaa se, että Finsilvalle myydyt metsät olivat keskimääräistä selvästi vähäpuustoisempia. Niiden keskitilavuus oli 107 kuutiometriä hehtaaria kohti (Yhteismetsä Forestia... 2003), kun yksityismetsissä vastaava ti­ lavuus oli valtakunnan metsien inventointitietojen mukaan Pirkanmaalla keskimäärin 140 ja Keski- Suomessa 125 kuutiometriä hehtaaria kohti (ks. Hyytiäinen ym. 2007). Tilastojen mukainen medi­ aanihinta (joka siis sekin yleensä edustaa keskimää­ räistä vähäpuustoisempia metsätiloja) oli kyseisillä alueilla huomattavasti toteutunutta kauppahintaa korkeampi, lähes 2 000 euroa hehtaaria kohti (Met­ info... 2010). Sittemmin Finsilva on tilinpäätöksissään ilmoitta­ nut maa- ja vesialueidensa kirjanpitoarvoksi (FAS) 190 miljoonaa euroa, mikä vastaa niiden hankinta­ hintaa, kun Suomi-yhtiön kanssa tehdyt metsäkaupat otetaan huomioon. Vähäiset muutokset ovat johtu­ neet lähinnä tonttikaupoista ja maa-ainesten myyn­ teihin liittyneistä poistoista. 254 Metsätieteen aikakauskirja 3/2010 Tutkimusartikkeli 7 Metsien kauppahintojen ja arvojen vertailua Koska Tornator ja Finsilva hankkivat metsänsä jok­ seenkin samaan aikaan ja ostetut metsät muistutti­ vat puuvarojen osalta toisiaan, yhtiöiden metsistään maksamia hintoja on mielenkiintoista verrata toisiin­ sa. Jonkin verran vertailua tosin vaikeuttaa se, että Finsilvan metsävaroista on saatavissa huomattavasti niukemmin tietoa kuin Tornatorin metsistä. Kun etenkin varttuneiden ja hakkuukypsien met­ sien arvo määräytyy pitkälti pystypuuston hakkuu­ arvon perusteella, metsätiloista maksettuja kaup­ pahintoja voidaan tietyin edellytyksin vertailla sen perusteella, paljonko pystypuustosta on kulloinkin maksettu. Tornator maksoi Stora Ensolle pystypuus­ ton kuutiometristä noin 9,1 euroa (esim. Tornator... 2005), mutta Forestia Holdingin vastaava korvaus M-realille ja Metsäliitto Osuuskunnalle oli selvästi enemmän eli 13,3 euroa (Yhteismetsä... 2003; Met­ säliitto, Suomi-yhtiö... 2004). Pienempien metsä­ löiden kaupoissa puukuutiometristä on maksettu yleensä vieläkin enemmän. Esimerkiksi Metsähal­ litus maksoi ajanjaksolla 1998–2005 tekemissään metsätilakaupoissa noin 22 euroa pystypuuston kuu­ tiometriä kohti (Tuuri ja Hannelius 2007). Kyseiset metsäkiinteistöt sijaitsivat eteläisessä Suomessa (Oulu–Joensuu-linjan eteläpuolella), mutta niiden puuston keskitilavuus ei juuri poikennut Stora Enson metsistä. Osa Tornatorin ja Finsilvan metsien kauppahin­ tojen eroista johtunee Stora Enson metsien kes­ kimäärin pohjoisemmasta sijainnista ja puustojen erilaisesta ikäluokkajakaumasta, mutta toisaalta ero näyttäisi säilyvän myös silloin, kun hintoja tarkas­ tellaan pitkän aikavälin kestävien hakkuusuunnittei­ den valossa. Finsilva maksoi 410 euroa vuotuisen hakkuusuunnitteen puukuutiometriä kohti, mutta Tornator vain 279 euroa – vuonna 2006 päivitetyn hakkuusuunnitteen mukaan vieläkin vähemmän eli 264 euroa (taulukko 1). Merkille pantavaa on myös se, että vuonna 2008 Tornatorin Suomessa sijaitsevien metsien arvo oli Taulukko 1. Tornatorin, Forestian/Finsilvan ja UPM-Kymmenen metsäomaisuus Suomessa ja sen arvo vuosina 2003/2004 ja 2008/2009. Lähde: yhtiöiden vuosikertomukset, UPM-Metsä... (2005) ja Yhteismetsä Forestia... (2003). Tornator Forestia / Finsilva UPM-Kymmene Vuonna 2003/2004 Metsätalousmaata, 1000 ha 613 121 9301 Puuston keskitilavuus, m3/ha 90 107 97 Puuston kasvu, m3/ha/v 4 5 4 Kestävä hakkuusuunnite, m3/ha/v 3,0 (v. 2003) 3,5 2,7 3,2 (v. 2006) .. .. Hakkuut ajanjaksolla 2005−2008 m3/ha/v 3,0 .. .. Metsien kauppahinta, milj. € 502 172 1 2752 Metsien kauppahinta, €/ha 819 1 421 1 3712 Metsien kauppahinta, €/pystypuuston m3 9,1 13,3 14,02 Metsien kauppahinta, €/hakkuusuunnitteen m3 279 (v. 2003) 410 6072 264 (v. 2006) Vuonna 2008/2009 Metsätalousmaata, 1000 ha 600 134 9151 Puuston keskitilavuus, m3/ha 114 .. .. Metsien käypä arvo, milj. € 893 1883 1 1434 Metsien käypä arvo, €/ha 1 488 1 4033 1 1494 Metsien käypä arvo, €/pystypuuston m3 13,1 .. .. Metsien käypä arvo, €/hakkuusuunnitteen m3 455 .. .. 1 Varsinaisia talousmetsiä 770 000 hehtaaria. 2 Konsernin Suomessa sijaitsevien metsien käypä arvo, yhtiön oma arvio. 3 Suomalaisen tilinpäätöskäytännön (FAS) mukainen kirjanpitoarvo. 4 Konsernin biologisten hyödykkeiden (kasvavan puuston) käypä arvo (pl. Uruguayssa sijaitsevat metsät). Lukuun sisältyvät Yhdysvalloissa ja Iso-Britanniassa sijaitsevat metsät, yhteensä 80 000 ha. .. puuttuva tieto. 255 Viitala Stora Enson ja Metsäliitto-konsernin metsien omistusjärjestelyt vuosina 2001–2005 noussut jo 455 euroon vuotuisen hakkuusuunnitteen puukuutiometriä kohti eli yli 70 prosenttia suurem­ maksi kuin muutamaa vuotta aikaisemmin. Muutos johtui ennen kaikkea vuonna 2007 käyttöön otetusta ja metsäomaisuuttakin koskevasta uudesta arvos­ tuskäytännöstä sekä jossain määrin myös kyseisen ajankohdan korkeista kantohinnoista. Tilinpäätök­ sissä esitettyjen hakkuusuunnitteita koskevien tie­ tojen perusteella voidaan laskea, että vuonna 2006 toteutetun hakkuusuunnitteen päivitys nosti Torna­ torin metsien arvoa vain 5–10 prosenttiyksikköä. Vertailun vuoksi todettakoon, että Suomen suurin yksityinen metsänomistaja, UPM-Kymmene ilmoitti kotimaassa sijaitsevien metsiensä käyväksi arvoksi vuoden 2003 lopussa keskimäärin 1 371 euroa heh­ taaria kohti. Yhtiön julkaisemien muiden tietojen (UPM Metsä... 2004) perusteella voidaan laskea, että pystypuuston kuutiometriä kohti arvo oli 14 eu­ roa ja vuotuista hakkuusuunnitteen puukuutiometriä kohti peräti 607 euroa. Jälkimmäinen, sangen korkea arvo johtunee osin siitä, että yhtiön metsien hakkuu­ suunnite on nuoriin puustoihin painottuvan ikäluok­ kajakauman takia hyvin varovainen, puuston kasvu ylittää sen selvästi. Tosin Tornatorin ja Finsilvan tilanteet ovat tässä suhteessa hyvin samankaltaisia: niilläkin puuston vuotuinen kasvu on selvästi kes­ tävää hakkuusuunnitetta suurempi ja päätehakkuu­ ikäisiä metsiä on suhteellisen vähän. Vertailuissa on syytä ottaa huomioon, että UPM- Kymmene laski metsähehtaarinsa keskimääräisen arvon vuonna 2003 kotimaassa sijaitsevan metsä­ talousmaansa pinta-alan perusteella. Jos laskelmat tehdään yhtiön kotimaisten varsinaisten talousmetsi­ en pinta-alan perusteella, ts. esimerkiksi kitu- ja jou­ tomaat oletetaan puuntuotannollisesti arvottomiksi, yhtiön metsien käypä arvo nousee yli 1 600 euroon hehtaaria kohti. UPM-Kymmenen metsät sijaitsevat ennen muuta Pirkanmaalla ja Keski-Suomessa − eli osin samoilla alueilla kuin Finsilvan metsät − sekä Etelä-Karjalassa, Savossa ja Kainuussa, joilla alueil­ la myös Tornator on merkittävä maanomistaja. 8 Tulosten tarkastelu ja johtopäätökset Metsänomistamiseen keskittyneet osakeyhtiöt Tornator ja Forestia (myöh. Finsilva) perustettiin 2000-luvun alussa, kun Stora Enso ja M-real ensin siirsivät metsänsä tytäryhtiöidensä omistukseen ja sen jälkeen myivät pääosan niiden osakkeista koti­ maisille institutionaalisille sijoittajille. Malli omis­ tusjärjestelyihin saatiin Yhdysvalloista, jossa useat suuret metsäteollisuusyhtiöt olivat toteuttaneet sa­ mantapaisia järjestelyitä hieman aikaisemmin. Tulosten perusteella näyttää siltä, että Stora Enso myi metsänsä Tornatorille vuonna 2002 verraten edulliseen hintaan. Vaikka Tornator on kaupan jäl­ keen myynyt hakkuuoikeuksia noin 365 miljoonan euron edestä ja realisoinut kotimaassa sijaitsevaa maaomaisuuttaan nettomääräisesti yli 15 000 heh­ taaria, sen alun perin noin puolella miljardilla eu­ rolla hankkiman metsäomaisuuden kirjanpitoarvo oli vuoden 2009 loppuun mennessä kohonnut lähes 80 prosenttia, noin 890 miljoonaan euroon. Tosin suurin osa arvonnoususta johtuu yhtiön siirtymises­ tä metsän käypiä arvoja korostavaan IFRS-tilinpää­ töskäytäntöön vuonna 2007 ja jossain määrin myös vuosien 2007 ja 2008 poikkeuksellisen korkeista kantohinnoista. Maanmittauslaitoksen tilastojen mukaan yli 10 hehtaarin metsäkiinteistöjen kauppahinnat nousivat ajanjaksolla 2003–2009 huomattavasti Tornatorin metsien arvoa vähemmän eli noin 32 prosenttia. Tässäkin suhteessa vaikuttaisi siltä, että Tornatorin uudet osakkeenomistajat tekivät aikoinaan varsin edulliset kaupat Stora Enson kanssa. Stora Enso perusteli aikoinaan metsiensä alhaista hehtaarihintaa halullaan myydä kaikki metsät kerral­ la pois (Questions... 2002). Varteen otettava vaihto­ ehto kuitenkin olisi ollut myydä ne pilkottuna usean vuoden aikana. Tämä olisi aiheuttanut jonkin verran lisäkustannuksia ja ehkä markkinahäiriöitäkin, mut­ ta esimerkiksi Ruotsissa paikallinen Metsähallitus, Sveaskog AB, on vuodesta 2003 lähtien myynyt pääosin 50–200 hehtaarin palstoina yhteensä noin 260 000 hehtaaria maata verrattain hyvään hintaan. Toisin kuin Stora Enso, M-real ja Metsäliitto, se on myös onnistunut ajoittamaan myyntinsä kiinteistö­ markkinoiden huippuvuosiin. 256 Metsätieteen aikakauskirja 3/2010 Tutkimusartikkeli Yhdysvalloissa metsäteollisuusyhtiöt myivät met­ sänsä aluksi yleensä yhtenä kokonaisuutena Stora Enson tapaan, mutta sittemmin 2000-luvulla yhtiöi­ den oivallettua luonnonvarojensa markkina-arvon aikaisempaa paremmin yleistyi käytäntö, jossa maa- alueet pyrittiin myymään pienempinä kokonaisuuk­ sina useille institutionaalisille sijoittajille tai niiden yhteenliittymille. Esimerkiksi maan suurin teollinen metsänomistaja, International Paper, myi pääosan metsistään vuonna 2006 useille eri sijoittajatahoille ja jätti merkittävän osan arvokkaimmista kiinteistön­ jalostuskohteista itselleen tarkoituksenaan myydä ne myöhemmin pienempinä osina (International Paper agrees... 2006, International Paper... 2006–2010). Kiinteistösijoittamiseen kuuluu olennaisesti laina­ rahan käyttö. Tornatorin kohdalla tämä tarkoitti sitä, että yhtiö velkaantui erittäin paljon, kun se osti Stora Enson metsät itselleen vuonna 2002. Taustalla lienee ollut entisen emoyhtiön (Stora Enson) ja yhtiön uusi­ en omistajien (ennen muuta Suomen suurimpien elä­ ke- ja vakuutusyhtiöiden) pyrkimys käyttää hyväksi velkavipua, eli tässä tapauksessa oletusta siitä, että hankittuihin metsäkiinteistöihin sijoitetulle pääomal­ le saadaan lainarahan korkoa korkeampaa tuottoa. Velkarahoitus toteutettiin alun perin siten, että Tornator myi kansainvälisille sijoittajille joukko­ velkakirjoja, joiden vakuutena olivat yhtiön metsät ja niistä saatavat odotetut tuotot. Sangen moni­ mutkaisilla järjestelyillä saatu lainaraha oli kuitenkin kallista, ja jo muutaman vuoden kuluttua Tornator päätyi järjestelemään pitkäaikaisen rahoituksensa uudelleen. Se lunasti takaisin kaikki vuonna 2002 liikkeelle laskemansa velkakirjalainat ja korvasi ne perinteisillä syndikoiduilla pankkilainoilla. Järjes­ telystä aiheutui yhtiölle merkittäviä kertaluonteisia kustannuksia, mutta toisaalta vuotuiset korkokulut saatiin alenemaan olennaisesti. Samalla lainaehdot saatiin joustavammiksi siten, että ne käytännössä sallivat liiketoiminnan laajentamisen eli esimerkiksi kohtalaisen mittavat metsien ostot Romaniasta. Kun Stora Enso toteutti vastaavat metsänomistus­ järjestelyt Ruotsissa pari vuotta Tornatorin perusta­ misen jälkeen, uusi metsänomistamiseen keskittynyt osakeyhtiö, Bergvik Skog AB, rahoitti Stora Enson ja Korsnäs AB:n metsien ostot alusta alkaen pääosin syndikoiduilla pankkilainoilla. Suurin osa lainoista on suojattu erilaisin koronvaihtosopimuksin siten, että yhtiön maksama keskikorko on kiinteä ja alle kuusi prosenttia (Bergvik Skog... 2010). Vain nel­ jäsosa Bergvikin lainakannasta pohjautuu sellaisiin hyvin pitkäaikaisiin, kiinteä- tai korkeakorkoisiin debentuureihin, joiden varaan Tornatorin rahoitus alkuvuosina enimmäkseen perustui. On vaikea arvioida, miksi Tornator järjesteli ra­ hoituksensa alun perin tavalla, joka osoittautui jo muutaman vuoden päästä yhtiön kannalta kalliiksi tai ainakin epätarkoituksenmukaiseksi. Eräs merkit­ tävä taustatekijä saattoi olla se, että vastaavia metsä­ omaisuuden arvopaperistamisia ei ollut aikaisemmin toteutettu Euroopassa. Tämä todennäköisesti lisäsi pankkien ja sijoittajien varovaisuutta ja tätä kautta nosti Tornatorin lainoihin liitettyjä riskipreemioita. Tornatorin lainarahan hintaan vaikutti luonnollises­ ti myös vallitseva suhdannetilanne, mutta ainakaan euroalueen laajan rahan määrän kasvuvauhdin (M3) ja korkotason perusteella rahoitusmarkkinat eivät olleet mitenkään erityisen tiukat vuoden 2002 lop­ pupuolella (Euroopan keskuspankin... 2010, Raha­ määrän kehitys... 2010). Vastaavasti vuoden 2007 alussa, kun Tornator järjesteli lainansa uudelleen, rahoitusmarkkinoilla oli poikkeuksellisen paljon likviditeettiä, minkä johdosta sen uusien lainojen keskikorko jäi alle viiden prosentin. Myös Forestia Holding (myöh. Finsilva) velkaan­ tui voimakkaasti, kun se osti Forestia Oy:n ja Suomi- yhtiön metsät vuonna 2005. Bergvikin tapaan yhtiön rahoitus kuitenkin perustui alusta lähtien pankkilai­ noihin. Finsilva ei ilmoita pitkäaikaisten lainojensa efektiivistä korkoa, mutta yhtiön metsäomaisuuden ja omistuspohjan samoin kuin lainojen nostoajan­ kohdan ja lainakannan suojausasteen perusteella sen voidaan olettaa olevan lähellä Bergvikin vastaavaa eli 5,5 prosenttia. Molemmat yhtiöt luultavasti hyötyivät rahoitusta hankkiessaan siitä, että Tornator oli ehtinyt tuohon mennessä osoittaa sijoittajille liiketoimintan­ sa luonteen ja ehkä osin myös sen vakauden. Berg­ vikin kohdalla kyseinen vaikutus ei tosin välttämättä ollut kovin merkittävä, koska yhtiö hankki markki­ noilta rahoituksen Stora Enson ja Korsnäsin metsien ostolle vain runsas vuosi sen jälkeen, kun Tornator oli toteuttanut alkuperäiset rahoitusjärjestelynsä. Finsilvan perustamiseen liittynyt rahoitus- ja omistusjärjestely näyttäisi olleen erityisen edullinen Suomi-yhtiölle, joka pystyi sen avulla paitsi käyttä­ mään hyväksi velkavipua, myös hajauttamaan riski­ ään. Kun keskinäinen henkivakuutusyhtiö aiemmin 257 Viitala Stora Enson ja Metsäliitto-konsernin metsien omistusjärjestelyt vuosina 2001–2005 omisti sataprosenttisesti noin 14 000 hehtaaria met­ sää muutaman kunnan alueella, niin vuonna 2005 tehtyjen järjestelyiden jälkeen se on omistanut vajaa 40 prosenttia noin 135 000 hehtaarista, jotka sijait­ sevat useiden kymmenien kuntien alueella pääosin eteläisessä Suomessa. Lisäksi Suomi-yhtiö pystyi järjestelyllä vapauttamaan pääomiaan: se sai met­ sistään 21 miljoonaa euroa mutta sijoitti Finsilvaan pääomaa suoraan vain 12 miljoonaa euroa. Stora Enso perusteli aikoinaan metsiensä yhti­ öittämistä ja myyntiä muun muassa niiden heikol­ la tuotolla. Metsään sijoitetun pääoman tuotto jäi yhtiön oman ilmoituksen mukaan liian alhaiseksi sen sijoitetun pääoman tuottotavoitteeseen, 13 pro­ senttiin nähden. Merkille pantavaa on kuitenkin se, että metsäomaisuudestaan luovuttuaan Stora Enso ei ole yltänyt lähellekään edellä mainittua tuottotavoi­ tettaan. Konsernin sijoitetun pääoman tuotto ilman kertaluonteisia eriä ja käyvän arvon muutoksia oli ajanjaksolla 2003−2009 keskimäärin alle viisi pro­ senttia; vain vuosina 2006 ja 2007 konserni ylsi met­ säomaisuuden yhteydessä liian alhaisena pitämäänsä 6−7 prosentin tuottoon (Stora Enso... 2003−2010). Edellä esitetty huomioon ottaen olisikin mielen­ kiintoista verrata Tornatorin ja Finsilvan suhteellista kannattavuutta niiden entisten emo- tai konserniyh­ tiöiden vastaaviin. Uusien metsänomistusyhtiöiden taloudellista toimintaa ja tilinpäätöksiä analysoimal­ la olisi myös oikeastaan ensimmäistä kertaa mah­ dollista tarkastella laajamittaisen metsäsijoittamisen kannattavuutta Suomessa ja verrata sitä esimerkiksi Stora Enson aikoinaan esittämiin lukuihin metsään sidotun pääoman tuotosta. Laajemman näkökulman saavuttamiseksi Torna­ torin ja Finsilvan pääomarakennetta, rahavirtoja, vakavaraisuutta ja taloudellista suorituskykyä olisi tarpeen verrata myös muihin kiinteistöihin sijoitta­ viin yhtiöihin – esimerkiksi Helsingin arvopaperi­ pörssissä noteerattuihin kiinteistösijoitusyhtiöihin. Ne edustavat monelle rahoitusmarkkinoilla keskei­ sessä asemassa olevalle institutionaaliselle sijoitta­ jalle metsään verrattavissa olevaa ja osin sille myös vaihtoehtoista sijoituskohdetta. Kyseisten analyy­ sien perusteella olisi mahdollista tarkentaa arvioi­ ta Stora Enson ja Metsäliiton vuosina 2001–2005 toteuttamien metsänomistusjärjestelyiden edulli­ suudesta erityisesti Tornatorin ja Finsilvan uusien osakkeenomistajien kannalta. Kiitokset Kiitän käsikirjoituksen tarkastajia sekä Jukka Aar­ niota, Harri Hännistä, Veli-Pekka Järveläistä, Jussi Leppästä, Henrik Niemistä, Markku Penttistä, Yrjö Sevolaa ja Harri Viitaniemeä arvokkaista kommen­ teista ja parannusehdotuksista. Kirjallisuus Ahlström Capital Oy, vuosikertomukset 2001−2004. 2002–2005. [Verkkodokumentteja]. Saatavissa: http:// www.ahlstromcapital.com. [Viitattu 3.7.2009]. Ahvenainen, J. 1992. Enso-Gutzeit Oy 1872−1992. Osa II, vuodet 1924−1992. Gummerus, Jyväskylä. Airaksinen, M. 2008. Summa-arvomenetelmä metsän markkina-arvon määrittämisessä. Maanmittauslaitok­ sen julkaisuja 108. Saatavissa: http://www.lib.tkk.fi/ Diss/2008/isbn9789512292677. [Viitattu 3.7.2009]. Bergvik Skog AB, annual reports and consolidated finan­ cial statements, fiscal years 2004−2009. 2005–2010. [Verkkodokumentteja]. Saatavissa: http://www.berg­ vikskog.se. [Viitattu 14.4.2010]. Botnia Oy, vuosikertomus 2009. 2010. [Verkkodokument­ ti]. Oy Metsä-Botnia Ab. Saatavissa: http://www.bot­ nia.com. [Viitattu 11.4.2010]. Clutter, M., Mendell, B., Newman, D., Wear, D. & Greis, J. 2005. Strategic factors driving timberland owner­ ship changes in the U.S. South. USDA Forest Service, Southern Research Station. Euroopan keskuspankin ohjauskorko ja 12 kuukauden euribor. 2010. [Verkkodokumentti]. Suomen Pankki. Saatavissa: http://www.bof.fi. [Viitattu 14.6.2010]. Evli mutual funds, annual review 30 December 2006. 2007. [Verkkodokumentti]. Evli Fund Management Company Ltd. Saatavissa: http://www.evli.com. [Vii­ tattu 14.4.2010]. Finsilva Oyj, tilinpäätökset, vuodet 2005−2009. 2006– 2010. Forestia Oy perustaa Yhteismetsä Forestian. 2003. [Verkkodokumentti]. Forestia Oy:n lehdistötiedote 14.11.2003. Saatavissa: http://www.pressi.com. [Vii­ tattu 11.8.2009]. Forestia Oy, tilinpäätökset, vuodet 2002−2005. 2003– 2006. 258 Metsätieteen aikakauskirja 3/2010 Tutkimusartikkeli Forestia siirtyi Finsilva Oyj:n omistukseen. 2005. [Verk­ kodokumentti]. Metsäliitto Osuuskunnan tiedote 25.2.2005. Saatavissa: http://www.metsaliitto.fi. [Vii­ tattu 22.5.2009]. Georgia-Pacific, company overview. 2010. [www-sivus­ to]. Georgia-Pacific. Saatavissa: http://www.gp.com/ aboutus/history/index.html. [Viitattu 18.6.2010]. Hackman myy metsänsä Metsähallitukselle. 2003. Hack­ man Oyj:n pörssitiedote 22.12.2003. Hannelius, S. 2000. Kiinteistöarviointimenetelmät ja niiden soveltaminen metsäomaisuuden arviointiin. Metsätutkimuslaitoksen tiedonantoja 762. — & Airaksinen, M. 2005. Kauppahintatilastot metsätilo­ jen kiinteistöarvioinnin ja markkina-analyysin tukena. Maanmittaus 80: 42−88. Hetemäki, L. & Hänninen, R. 2009. Arvio Suomen puun­ jalostuksen tuotannosta ja puunkäytöstä vuosina 2015 ja 2020. Metlan työraportteja 122. Saatavissa: http:// www.metla.fi/julkaisut/workingpapers/2009/mwp122. htm. [Viitattu 22.5.2010]. Holmen annual report 2009. 2010. [Verkkodokumentti]. Holmen AB. Saatavissa: http://www.holmen.com. [Viitattu 14.4.2010]. Hyytiäinen, K., Hannelius, S. & Salminen, O. 2007. Yk­ sityismetsien arvo tuottoarvolaskelmien ja markkina- arvojen mukaan. Maanmittaus 82(2): 28−44. — , Tahvonen, O. & Valsta, L. 2010. Taloudellisesti op­ timaalisista harvennuksista ja kiertoajoista männylle ja kuuselle. Metlan työraportteja 143. 53 s. Saatavis­ sa: http://www.metla.fi/julkaisut/workingpapers/2010/ mwp143.htm. [Viitattu 16.6.2010]. IFRS-tilinpäätöksen keskeiset periaatteet. 2006. Yri­ tystutkimusneuvottelukunta ry. [Verkkodokumentti]. Saatavissa: http://www.yritystutkimusneuvottelukunta. fi. [Viitattu 22.6.2009]. International Paper agrees to sell 5.1 million acres of U.S. forestland for approximately $6.1 billion. 2006. [Verk­ kodokumentti]. International Paper Company, news release 4.4.2006. Saatavissa: http://www.ipaper.com. [Viitattu 14.4.2009]. International Paper, annual and quarterly reports 2006−2009. 2007–2010. [Verkkodokumentteja]. In­ ternational Paper Company. Saatavissa: http://www. ipaper.com. [Viitattu 28.4.2010]. Järveläinen, V.-P. 2007. Yksityismetsätalouden vuosikym­ menet Suomessa. TTS tutkimuksen julkaisuja 400. Kiinteistöjen kauppahintatilasto 2003. 2004. Maanmit­ tauslaitos. Helsinki. Kiinteistöjen kauppahintatilasto 2009. 2010. Maanmit­ tauslaitos. Helsinki. Kirjanpitolaki 30.12.1997/1336. Kuuluvainen J. & Valsta, L. 2009. Metsäekonomian pe­ rusteet. Gaudeamus, Helsinki. Leppänen, J. & Ollonqvist, P. 2002. Metsäteollisuuden metsien omistusjärjestelyt. Teoksessa: Metsäsektorin suhdannekatsaus 2002–2003. Metsäntutkimuslaitos. s. 58–60. Lönnstedt, L. 2007. Industrial timberland ownership in the USA: arguments based on case studies. Silva Fen­ nica 41: 379–391. Markförsäljning stärker enskilt jord- och skogsbruk. Ut­ värdering av Sveaskogs markförsäljning 2002−2006. 2007. [Verkkodokumentti]. Sveaskog Förvaltnings AB. Saatavissa: http://www.sveaskog.se. [Viitattu 14.4.2009]. Metinfo, metsänomistajapalvelu. 2010. [www-sivusto]. Metsäkiinteistöjen kauppahinnat. Metsäntutkimuslai­ tos. Saatavissa: http://www.metla.fi/metinfo/mo/rek/ metsatila.htm. [Viitattu 18.8.2010]. Metsäliitto-konserni, vuosikertomukset ja osavuosikatsa­ ukset, vuodet 2001−2009. 2002–2010. Metsäliitto, Suomi-yhtiö ja MTK ostavat M-realin metsät. 2004. [Verkkodokumentti]. Metsäliitto Osuuskunnan tiedote 30.12.2004. Saatavissa: http://www.metsaliitto. fi. [Viitattu 14.4.2009]. Metsätilastolliset vuosikirjat 2006–2009. 2006–2009. Metsäntutkimuslaitos. M-real aiesopimukseen metsäomaisuutensa myynnistä. 2004. [Verkkodokumentti]. M-real Oyj:n pörssitiedote 30.12.2004. Saatavissa: http://www.m-real.com. [Vii­ tattu 23.6.2009]. M-real Oyj, tilinpäätösraportit, vuosikertomukset ja osa­ vuosikatsaukset, vuodet 2001−2009. 2002–2010. Niemi, E. & Sandström, T. 2007. Suomen kansanvaralli­ suuden rakenne on muuttunut. Tieto&trendit 12/2007. Tilastokeskus. Nordea-sijoitusrahastot, puolivuotiskatsaus 30.6.2003. 2003. [Verkkodokumentti]. Nordea Rahastoyhtiö Suo­ mi Oy. Saatavissa: http://www.nordea.com. [Viitattu 14.4.2010]. Notice to the holders of Tornator Finance p.l.c. 2006. [Verkkodokumentti]. Tornator Oy. Saatavissa: http:// www.tornator.fi. [Viitattu 14.4.2009]. Ny prisstatistik från LRF Konsult avseende våren 2008. 2008. [Verkkodokumentti]. LRF Konsult, pressmed­ delande 20.8.2008. Saatavissa: http://www.konsult.lrf. 259 Viitala Stora Enson ja Metsäliitto-konsernin metsien omistusjärjestelyt vuosina 2001–2005 se. [Viitattu 14.4.2009]. Oy Metsä-Botnia Ab. 2010. http://www.botnia.com/de­ fault.asp?path=1,66,96. [Viitattu 28.4.2010]. Paananen, R. 2007. Summa-arvomenetelmän aputaulukot. Metsätalouden kehittämiskeskus Tapio. — 2009. Metsän arvon määrityksen periaatteet ja mene­ telmät. Teoksessa: Paananen, R., Uotila, E., Liljeroos, H. & Tilli, T. 2009. Metsän arvo. Arvon määritys, kannattavuus, sijoitus, verotus ja metsätilan kauppa. Metsäkustannus, Hämeenlinna. Peltola, L. & Mäkinen, H. 2003. Whole-business secu­ ritization of forest assets in Finland. International Fi­ nancial Law Review, Supplement: Structured Finance Yearbook 2003. [Verkkodokumentti]. Saatavissa: ht­ tp://www.iflr.com. [Viitattu 14.4.2009]. Plum Creek, annual report 2009. 2010. [Verkkodokument­ ti]. Plum Creek Timber Company. Saatavissa: http:// www.plumcreek.com. [Viitattu 18.6.2010]. Questions and answers related to Stora Enso forest re­ structuring. 2002. [Verkkodokumentti]. Stora Enso Oyj. Saatavissa: http://www.storaenso.com. [Viitattu 24.9.2009]. Rahamäärän kehitys euroalueella. 2010. [Verkkodoku­ mentti]. Suomen Pankki. Saatavissa: http://www.bof. fi. [Viitattu 14.4.2010]. Regeringens proposition 2009/10:169. [Verkkodoku­ mentti]. Saatavissa: http://www.riksdagen.se. [Viitattu 29.4.2010]. SCA annual report 2009. 2010. [Verkkodokumentti]. Svenska Cellulosa Aktiebologet SCA. Saatavissa: http://www.sca.com. [Viitattu 14.4.2010]. Securitization deals of the year. 2003. International Finan­ cial Law Review, Supplement: IFLR European awards 2002. [Verkkodokumentti]. Saatavissa: http://www.iflr. com. [Viitattu 14.4.2009]. Skogsstatistisk årsbok 2009. 2009. Skogsstyrelsen. Saata­ vissa: http://www.svo.se. [Viitattu 28.4.2010]. Stora Enso finalises the ownership restructuring of its forestlands in Sweden and Canada. 2004. Stora Enso Oyj Stock Exchange Release 18.3.2004. [Verkko­ dokumentti]. Saatavissa: http://www.storaenso.com. [Viitattu 14.4.2010]. Stora Enso Oyj, vuosikertomukset ja osavuosikatsaukset, vuodet 2001−2009. 2002–2010. Stora Enson metsäomaisuuden myynti saatu päätökseen. 2002. Stora Enso, News release 4.12.2002. [Verkko­ dokumentti]. Saatavissa: http://www.storaenso.com. [Viitattu 14.4.2009]. Suomen joukkovelkakirjalainat 2005. 2006. [Verkkodo­ kumentti]. Suomen Pankki. Saatavissa: http://www. bof.fi. [Viitattu 14.4.2009]. Suomen joukkovelkakirjalainat 2007. 2008. [Verkkodo­ kumentti]. Suomen Pankki. Saatavissa: http://www. bof.fi. [Viitattu 14.4.2009]. Suomen Metsäosuus Oy, tilinpäätökset, vuodet 1999−2002. 2000–2003. Suomen valtion viitelainojen korot. 2010. [Verkkodoku­ mentti]. Suomen Pankki. Saatavissa: http://www.bof. fi. [Viitattu 22.6.2010]. Suomen yhteismetsät. Rekisteritilanne 16.7.2009. 2010. [Verkkodokumentti]. Maanmittauslaitos. Saata­ vissa: http://www.maanmittauslaitos.fi/yhteismet­ sät_20090716.pdf. [Viitattu 14.6.2010]. Suomi-yhtiön metsät Forestia Holding Oy:lle. 2005. [Verkkodokumentti]. Suomi-yhtiö, lehdistötiedote 31.1.2005. Saatavissa: http://www.suomi-yhtiö.fi. [Viitattu 14.4.2009]. Sveaskogs verksamhetsberättelsen, åren 2002−2009. 2003– 2010. [Verkkodokumentteja]. Sveaskog AB. Saatavis­ sa: http://www.sveaskog.se. [Viitattu 14.4.2010]. Sveaskogs fastighetspolicy. 2009. [Verkkodokumentti]. Sveaskog AB. Saatavissa: http://www.sveaskog.se. [Viitattu 14.4.2009]. Tapiola-rahastot, vuosikertomus 2004. 2005. [Verkkodo­ kumentti]. Tapiola Rahastoyhtiö Oy. Saatavissa: http:// www.tapiola.fi. [Viitattu 14.4.2010]. Tornator siirtyi ostopuolelle. 2008. Metsäraha, OP-Poh­ jola-ryhmän maa- ja metsälehti 1/2008. s. 12. Tornator (Timberland) Oy, vuosikertomukset ja tasekirjat, vuodet 2002−2009. 2003–2010. [Verkkodokumentte­ ja]. Tornator Oy. Saatavissa: http://www.tornator.fi. [Viitattu 14.4.2010]. Tornator gets domestic owners. 2002. [Verkkodokument­ ti]. Tornator Oy, news release, december 2002. Saata­ vissa: http://www.tornator.fi. [Viitattu 14.4.2009]. Tuuri, A. & Hannelius, S. 2007. Metsähallituksen met­ sätilakaupat luonnonsuojelua ja metsätaloutta varten 2004 ja 2005. Metlan työraportteja 55. [Verkkojulkai­ su]. Saatavissa: http://www.metla.fi/julkaisut/working­ papers/2007/mwp055.htm. UPM tarjoaa uutta ratkaisua metsänomistukseen. 2009. [Verkkodokumentti]. UPM:n lehdistötiedote 11.2.2009. Saatavissa: http://www.upm-kymmene.com. [Viitattu 10.8.2009]. UPM-Kymmene Oyj, vuosikertomukset ja osavuosikat­ saukset, vuodet 2000−2009. 2001–2010. 260 Metsätieteen aikakauskirja 3/2010 Tutkimusartikkeli UPM Metsä, EMAS ympäristöselonteko 2004. 2005. UPM-Kymmene Oyj. Valtion eläkerahaston vuosikertomus 2003. 2004. [Verk­ kodokumentti]. Valtion eläkerahasto. Saatavissa: http:// www.ver.fi. [Viitattu 14.4.2010]. Viitala, E.-J. 2001. Miksi metsäteollisuus haluaa myydä metsänsä? Teoksessa: Metsäsektorin suhdannekatsaus 2001–2002. Metsäntutkimuslaitos. ss. 60–63. — 2006. Valtion, yritysten ja yhteisöjen metsänomis­ tuksen kehitys. Teoksessa: Hetemäki, L., Harstela, P., Hynynen, J., Ilvesniemi, H. & Uusivuori, J. (toim.). Suomen metsiin perustuva hyvinvointi 2015. Katsaus Suomen metsäalan kehitykseen ja tulevaisuuden vaih­ toehtoihin. Metlan työraportteja 26. Metsäntutkimus­ laitos. ss. 77–82. — 2008. Kiinteistö- ja sijoitusrahastot uusina metsän­ omistusmuotoina. Metsätieteen aikakauskirja 1/2008: 42–54. White & Case in innovative forest securitization. 2002. White & Case news release 13.12.2002. Saatavissa: http://www.whitecase.com/news/detail.aspx?news =640. [Viitattu 9.4.2010]. Yhteismetsä Forestia, uusi vaihtoehto metsänomistajalle. 2003. Metsäliiton Viesti 5/2003, s. 6−7. Yhteismetsä Forestian toiminta käynnistyi. 2004. [Verk­ kodokumentti]. Metsäliitto Osuuskunnan lehdistötie­ dote 22.4.2004. Saatavissa: http://www.metsaliitto.fi. [Viitattu 11.8.2009]. Yin, R., Caulfield, J. Aronow, M.E. & Harris, T.G. 1998. Industrial timberland: current situation, holding ration­ ale, and future development. Forest Products Journal 48: 43–48. — , Harris, T.G. & Izlar, B. 2000. Why forest products companies may need to hold timberland. Forest Prod­ ucts Journal 50: 39–44. 80 viitettä Stora Enson ja Metsäliitto-konsernin metsien omistusjärjestelyt vuosina 2001–2005 1 Johdanto 2 Aineisto ja menetelmät 3 Metsänomistusjärjestelyiden taustatekijät 4 Stora Enson metsien omistusjärjestelyt 4.1 Tornatorin perustaminen 4.2 Rahoitusjärjestelyt 4.3 Nykytilanne 5 Tornatorin metsien kauppahinta ja käypä arvo 5.1 Vertailua metsäkiinteistöjen kauppahintoihin 5.2 Metsäomaisuuden arvon kehitys 5.3 Tornatorin liiketoiminnan nettotulovirta 6 Metsäliitto-konsernin ja Suomi-yhtiön metsien omistusjärjestelyt 6.1 Forestian ja Finsilvan perustaminen 6.2 Rahoitusjärjestelyt 6.3 Nykytilanne 6.4 Forestian metsien kauppahinta 7 Metsien kauppahintojen ja arvojen vertailua 8 Tulosten tarkastelu ja johtopäätökset Kiitokset Kirjallisuus